Fonds immobiliers allemands non cotés : le prix du retard…

Depuis la remontée des taux en 2022, l’immobilier a changé de cycle. Les fonds immobiliers allemands non cotés l’ont appris à leurs dépens. Leurs valorisations ont baissé, mais avec retard. Dépréciations, décollecte, suspensions de rachats : la séquence est désormais connue. De nombreux analystes ont regardé cette crise de loin. Ils ont eu tort. Comment en est-on arrivé là ? Et surtout, quelles leçons en tirer…

Selon l’association allemande (Bundesverband Investment und Asset Management), les fonds immobiliers ouverts allemands (offene Immobilienfonds) gèrent près de 100 milliards d’euros. Leur clientèle est composée essentiellement de particuliers. Et leur valeur liquidative repose sur des expertises, et non sur des transactions.

Un modèle ancien, une clientèle de particuliers

C’est toute la fragilité du modèle. Rappelons que l’Allemagne a déjà connu une crise de ce type. Après 2008, plusieurs fonds avaient gelé les rachats avant d’être liquidés, notamment CS Euroreal et SEB ImmoInvest. Le législateur a réagi en 2013. Il a imposé une durée de détention minimale de 24 mois et un préavis de rachat de 12 mois. Cette réforme a de fait organisé la liquidité. Mais elle n’a pas résolu la question de la valorisation. Le problème de fond restait donc entier.

De la dépréciation au gel des rachats

Le choc initial de la crise actuelle est venu du résidentiel. En juin 2024, Union Investment a déprécié son fonds UniImmo Wohnen ZBI. De 16,7% en une seule journée, à la suite d’une évaluation extraordinaire (Union Investment, juin 2024). La performance du fonds est ressortie à -20,1% sur l’exercice 2024. La sanction a été autant psychologique que financière. Les porteurs des autres fonds se sont posé une question simple : le mien sera-t-il le prochain ? Les demandes de rachat se sont alors multipliées. L’effet domino était lancé. Selon la Bundesbank, environ 10 milliards d’euros ont été retirés des fonds ouverts depuis janvier 2025. Chaque mois de l’exercice 2025 s’est soldé par des sorties nettes.

Les fonds de petite taille n’ont pas résisté

Le préavis de 12 mois a transformé ces demandes en rachats connus à l’avance. Les gérants ont dû vendre. Ainsi, UniImmo Wohnen ZBI a cédé plusieurs centaines d’immeubles résidentiels depuis sa dépréciation pour obtenir des liquidités. Les fonds de petite taille n’ont pas résisté. Fokus Wohnen Deutschland et Wertgrund WohnSelect D ont suspendu les rachats. En mars 2026, UBS Real Estate a gelé son fonds Euroinvest Immobilien pour une durée pouvant atteindre 36 mois. Ce véhicule de 407 millions d’euros, investi en bureaux européens, affichait un taux de vacance de 23,2%. Sa part avait reculé de 27% sur un an[1].

Décalage entre valeur affichée et valeur réelle…

Le sujet n’a jamais été la baisse elle-même. Le sujet, c’est son retard. Faute d’un volume suffisant de transactions, les expertises de fin 2023 et de mi-2024 n’ont pas suffisamment intégré la baisse des valeurs locatives et des prix. La valeur vénale affichée ne correspondait plus à la réalité du marché. L’épargnant, lui, ne disposait que de la valeur d’expertise. Comment pouvait-il s’y retrouver ? Il souscrivait ou demandait le rachat sur la base d’un prix déjà dépassé. Le décalage entre la valeur affichée et la valeur réelle est devenu le cœur de la crise.

Conséquence : des surévaluations…

La première conséquence est la surévaluation. Tant que la valeur demeure surévaluée, l’épargnant qui se retire est remboursé à un prix trop élevé. Ce remboursement se fait au détriment de celui qui reste. L’Allemagne en fournit une preuve chiffrée. Les parts de ces fonds ouverts peuvent s’échanger entre porteurs sur un marché secondaire, notamment à la Bourse de Hambourg. Il ne s’agit pas d’une cotation du fonds, mais d’un simple négoce de parts entre particuliers. Or ce marché révèle une décote moyenne de 18% par rapport à la valeur d’expertise[2]. Pendant ce temps, les souscriptions continuaient au prix officiel. Qui accepterait longtemps une telle asymétrie ? L’effet domino se produit tôt ou tard, avec la décollecte de l’épargne immobilière non cotée vers d’autres supports.

… et le gel de la liquidité…

La deuxième conséquence est le gel de la liquidité. Un fonds dont la valeur affichée ne correspond plus au marché finit toujours par fermer ses portes. L’Allemagne en a fourni trois exemples en quelques mois : Fokus Wohnen Deutschland, Wertgrund WohnSelect D, puis UBS Euroinvest Immobilien. Ce dernier s’est donné jusqu’à 36 mois pour rembourser ses porteurs. La baisse des valeurs pèse également sur les distributions. Car quand un fonds vend ses immeubles pour honorer les rachats de parts, cela impacte les loyers futurs.

… et des ratios financiers trompeurs

La troisième conséquence concerne le financement. Sous CRR3 (troisième révision du règlement européen sur les exigences de fonds propres), les pondérations de risque des prêts immobiliers dépendent du ratio prêt sur valeur (loan to value). Lorsque la valeur de référence diverge de la valeur de marché à cause d’une expertise non actualisée, le ratio affiché devient trompeur. Il altère le calcul du besoin en fonds propres des banques. Le retard de valorisation cesse alors d’être un problème d’épargne. Il devient un sujet de stabilité financière. La Bundesbank suit d’ailleurs la décollecte des fonds ouverts à ce titre[3].

Que faire pour améliorer la liquidité ?

Améliorer la liquidité suppose d’abord de constituer des réserves de trésorerie suffisantes. Il faut ensuite diversifier la base des souscripteurs. L’objectif est d’absorber les demandes de rachat sans céder des actifs dans de mauvaises conditions. Le préavis allemand de 12 mois montre ses limites. Il organise la file d’attente des sorties. Il ne corrige pas une valeur surévaluée. Les sociétés de gestion devraient également organiser un marché secondaire plus fluide, avec un carnet d’ordres transparent entre acheteurs et vendeurs. Cela réduirait les écarts de prix et les délais de cession. Enfin, aligner le prix de souscription sur la valeur réelle du patrimoine reste la meilleure protection.

Aligner prix de souscription et valeur réelle du patrimoine

Le cas UniImmo Wohnen ZBI l’a prouvé par l’absurde : une dépréciation de 16,7% en un jour traduit des années de valorisation trop optimistes… Une part valorisée au prix du marché immobilier trouve toujours preneur. Une part surévaluée fige le marché et pénalise l’épargnant qui reste. Car la hausse et la baisse des prix font partie du marché immobilier, quel que soit le sous-jacent (bureau, commerce, logement). Le problème numéro un des fonds immobiliers allemands non cotés demeure donc le décalage entre des valorisations rassurantes et un marché baissier.

Fonds immobiliers allemands : la chronologie d’une crise

L’Allemagne a montré la chronologie complète : expertise en retard, dépréciation brutale, décollecte, gel des rachats. La solution est connue. Il faut intégrer tous les signaux disponibles, exiger la transparence sur les prix réels et réévaluer régulièrement la valeur de l’actif. Une expertise sur site devrait être réalisée une fois par an par deux experts immobiliers, complétée par une réévaluation semestrielle. Ignorer cette réévaluation, c’est différer une correction qui se produira tôt ou tard. Les porteurs allemands l’ont appris en une journée de juin 2024. La baisse de la liquidité et celle de la confiance des épargnants se produisent simultanément. En immobilier, l’absence de transaction ne signifie pas que la valeur reste inchangée. Cette dernière doit évoluer dans l’intérêt des gérants, des banques et des épargnants.

Lire aussi

[1] Source : Reuters, mars 2026.
[2] Source : Finanztip, étude sur 20 fonds ouverts, février 2026.
[3] Source : Bundesbank, rapport sur la stabilité financière, novembre 2025.