L’analyse d’Alphavalue
Nous sommes maintenant proches de la fin de l’année. La performance 2013 du secteur Immobilier (+11,6% contre +20.6% pour le marché) est décevante par rapport à l’année précédente (+31,4% contre +15,5% pour le marché). C’est le résultat de l’augmentation du taux sans risque qui pèse sur la valorisation des actifs, de la lente reprise économique qui réduit la demande de bureaux et des nouveaux comportements de consommation qui remettent en question le business model des centres commerciaux.
Dans cet environnement, le cours de Foncière des Régions (FDR) accumule du retard par rapport à ses comparables. Pourtant FDR est l’une des valeurs que nous mettons régulièrement en avant dans le secteur immobilier depuis un an. Pourquoi ?
Tout d’abord, le titre souffre de plusieurs préjugés. Le nom du groupe sonne comme le nom d’une foncière exposée majoritairement à la province française mais FDR est aujourd’hui exposée à trois pays : 62% de son portefeuille de 10Milliards d’euros (bureaux, murs d’exploitation et entrepôts logistiques) sont situés en France (dont 75% en région parisienne), 22% en Italie à travers sa participation de 51% dans Beni Stabili (bureaux) et 14% en Allemagne (résidentiel) via sa participation de 60% dans Foncière Développement Logements. Ces nombreuses entités détenues seulement en partie (ajoutez une participation de 28% dans Foncière des Murs) qui impliquent une multitude d’intérêts minoritaires ne facilitent pas la compréhension de l’entreprise, mais le management a adapté sa présentation (des états financiers consolidés et en part du groupe) et tend vers une simplification de sa structure (cession de sa part dans Altarea, rachat de FEL). L’offre publique d’échange (OPE) sur FDL pour augmenter son exposition au secteur résidentiel allemand semblait casser cette tendance (en plus des questions sur les raisons d’une telle acquisition alors que le résidentiel allemand semblait atteindre un point haut) mais elle doit être évaluée sur la base d’une vision long terme.
Dans un contexte où les investisseurs du secteur immobilier coté sont plutôt attirés par les « pure players » (groupes spécialisés) pour composer leur propre exposition diversifiée, FDR s’en tient à sa stratégie long terme (avec une saine diversification) bénéficiant de ses partenariats avec de grandes entreprises. Cela se traduit en un taux d’occupation élevé à 95,7% en septembre 2013 (95,2% pour Gecina et 89% pour Icade, ses plus proches comparables dans notre couverture), des baux de bureaux avec des maturités à 5,8 années en France et 7 années en Italie (5,5 années chez Gecina et 5,4 années chez Icade) et des projets de développement adaptés aux besoins de ses locataires. De sorte que les cash flows découlant des loyers apparaissent plutôt sécurisés.
Mécaniquement, la visibilité sur les dividendes représente un attrait particulier pour de potentiels investisseurs du secteur immobilier coté (pour mémoire, FDR est une SIIC avec des exigences en termes de distribution de dividendes). Notre potentiel de hausse (+23%) pour le cours est principalement tiré par son rendement en dividende (environ 6,7% en 2013 contre 4,6% pour la couverture Immobilier AlphaValue). Notre valorisation par la Somme des Parties reste prudente (+3%) puisqu’elle prend en compte la valeur de marché des entités cotées (qui intègre déjà des décotes sur les actifs immobiliers sous-jacents). La conclusion est que FDR rentre dans le cadre d’une stratégie long terme d’un investisseur recherchant du rendement… sans contrainte de temps.
Pierre-Loup Etienne
Analyste foncières, AlphaValue
