Mégafusion dans le résidentiel allemand : la hiérarchie des foncières cotées européennes une nouvelle fois modifiée

EuropeDeutsche Wohnen a annoncé dimanche un projet de fusion avec LEG Immobilien. L’entité née du rapprochement de ces deux foncières spécialistes du résidentiel allemand pourrait peser près de 13 Md€ de capitalisation boursière.

Le mouvement de concentration des foncières européennes s’accélère. Et c’est cette fois les opérateurs allemands qui sont en première ligne. Après le rachat, fin 2014, du numéro 3 du secteur, Gagfah, par le leader Deutsche Annington (devenu depuis Vonovia), c’est aujourd’hui le tour de son principal concurrent, Deutsche Wohnen, d’annoncer un projet de fusion avec une autre foncière allemande spécialiste du résidentiel, LEG Immobilien.

Un nouveau leader européen – Dans une note publiée aujourd’hui, Invest Securities estime que le nouvel ensemble fusionné devrait peser de « 12 à 13 Md€ » de capitalisation, détenir un patrimoine immobilier résidentiel de 250 000 logements, estimé à 17 Md€, et générer des revenus locatifs supérieurs à 1 Md€. Une taille qui le situerait presque au même niveau que Vonovia (environ 13 Md€ de capitalisation boursière aux cours actuels), et conduirait à un nouveau bouleversement dans la hiérarchie des foncières européennes et de la zone euro, en termes de capitalisation. Sur la zone euro et les indices immobiliers afférents, qu’il s’agisse de l’IEIF Eurozone ou du FTSE EPRA/Nareit Euro Zone, le Deutsche Wohnen fusionné pourrait en effet voler la 3e place à Klépierre, derrière Vonovia et Unibail-Rodamco, ce dernier restant bien sûr très loin de ses challengers, avec une capitalisation près de deux fois supérieure à celle de Vonovia. Il convient surtout de rappeler que les foncières allemandes, dont aucune n’entrait dans le top 15, européen cette fois, à fin 2013, y on fait une entrée remarquée en l’espace de deux ans, puisqu’elles étaient, avant la fusion, 3 à y figurer. Notons également que l’immobilier coté est également distingué en Allemagne même, Vonovia venant de remplacer Lanxess, le premier fabricant mondial de caoutchouc synthétique, au sein de l’indice DAX 30. Une « promotion » dont pourrait peut-être également bénéficier Deutsche Wohnen, lors d’un futur remaniement de l’indice vedette des actions allemandes.

Des niveaux de valorisation élevés pour les foncières allemandes – L’opération de fusion conduit à une prime de 13 % sur le cours de LEG Immobilien, et de 51 % sur son ANR du premier semestre 2015. Les modalités d’échange sont de 33 actions Deutsche Wohnen pour 10 actions LEG Immobilien. Comme l’explique Invest Securities dans sa note, « l’opération serait relutive sur les résultats 2016 (+9 % avant synergies, +15 % après synergies) en raison du rendement du patrimoine (7,3 % pour LEG Immobilien vs 6 % pour Deutsche Wohnen) et du levier (49,4 % vs 40 %) plus élevés chez la cible ». Elle serait en revanche « dilutive sur l’ANR (-9 % avant synergies, -1 % après synergies) ». Le bureau d’analyse considère d’ailleurs que, même si les synergies attendues (32 M€ dans les 4 prochaines années) devraient permettre de limiter la dilution de l’ANR, « cette opération semble donc principalement guidée par une course à la taille, coûteuse selon nous ». Vladimir Minot, analyste chez Invest Securities, rappelle par ailleurs qu’en raison d’un attrait marqué pour l’immobilier résidentiel allemand ces deux dernières années, celui-ci offre aujourd’hui « un rendement assez faible, de l’ordre de 2,7 % en moyenne pondéré pour les principaux acteurs cotés du secteur ». Surtout, souligne-t-il, « son niveau de valorisation est très élevé – 22 fois le cash-flow par action sur la base des résultats 2015 -, soit un ratio supérieur à celui d’Unibail-Rodamco – 21,6 – ». Un écart avec le leader européen qui lui paraît d’autant moins justifié que ce dernier offre des perspectives de revalorisation de ses résultats de l’ordre de 6 % à 8 % sur les prochaines années… et procure déjà un rendement de 4,3 % à ses actionnaires.

Impact sur la valorisation de Foncière des Régions – Enfin, Invest Securities rappelle que cette opération pourrait avoir un impact positif sur Foncière des Régions, le patrimoine de cette dernière étant constitué à 20 % d’actifs résidentiels et de murs d’exploitation allemands. « Ces mouvements de concentration pourraient donc bénéficier à FDR, dont la lisibilité sera renforcée avec le renforcement de l’intérêt pour ce segment en Bourse », explique le bureau d’analyse.