Faut-il avoir peur de la hausse des taux d’intérêt ?

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Comme son président Jean-Claude Trichet l’avait clairement laissé entendre en mars, la Banque centrale européenne a relevé ses taux directeurs ce 7 avril et porté à 1,25 % son taux principal, le refi, qu’elle gardait inchangé à 1 % depuis près de deux ans. Et ce geste ne restera pas isolé : on peut s’attendre à un taux refi de 1,75 % à la fin de l’année et de 2,25 % au milieu de 2012, soit une hausse d’un quart de point tous les trimestres.

Cette politique sera certainement très critiquée. Le taux de chômage vient tout juste de retomber au-dessous de 10 % dans la zone euro (il dépasse 20 % en Espagne) ; malgré un rebond spectaculaire, la production industrielle de la zone dépasse de très peu son niveau de 2005 ; de fortes incertitudes planent sur l’évolution de l’économie mondiale en raison des turbulences politiques enregistrées dans les pays arabes, de la hausse du coût des matières premières et des conséquences du tsunami japonais ; enfin, des taux d’intérêt plus élevés risquent d’avoir pour première conséquence de faire monter l’euro face aux autres grandes devises et de pénaliser un peu plus les exportateurs européens. Les éléments qui plaident pour un maintien du statu quo ne manquent pas.

Pourquoi relever les taux ?

Pourtant, la BCE a décidé de durcir sa politique, quitte à continuer à alimenter en liquidités les banques qui en ont le plus besoin. Avec une hausse des prix qui atteint déjà le rythme annuel de 2,6 % dans l’ensemble de la zone euro, la banque centrale doit passer à l’action sans trop tarder si elle veut éviter que ne se déclenche une spirale inflationniste prix salaires. Ajoutons que, sur le marché monétaire, le taux à trois mois oscillait avant le 7 avril autour de 1,25 % ; autrement dit, avec une inflation à 2,6 %, les taux réels à court terme étaient négatifs ; la BCE peut encore relever ses taux directeurs plusieurs fois avant que les taux à court terme ne soient au même niveau que l’inflation et ne deviennent réellement pénalisants . Les banques qui ont besoin de liquidités vont encore les trouver sur le marché monétaire à des conditions intéressantes.

Evidemment, cela ne sera pas sans conséquence. Les taux à long terme (cinq ans, dix ans, etc.) sont déjà nettement plus élevés que les taux à court terme (dans le langage des spécialistes, on dit que la courbe des taux est pentue), mais ils peuvent encore monter un peu. Cela aura notamment un impact sur les crédits immobiliers. D’ailleurs, le gouverneur de la Banque de France estime que les banques accordent ces crédits immobiliers à des taux trop peu rémunérateurs pour elles (avec des marges trop faibles) et les incitent à les relever.

Quel impact pour la pierre-papier ?

Cela peut-il être négatif pour l’épargne investie dans des produits financiers ayant l’immobilier pour support ? L’impact devrait être limité. Jusqu’à présent, pour reprendre le vocabulaire de Jean-Claude Trichet, la politique monétaire européenne était « très accommodante » ; elle l’est un peu moins maintenant, mais l’économie de la zone euro, particulièrement en Allemagne et en France, est en mesure de le supporter. Des taux très bas, à 1 % ou moins, sont des taux de combat que l’on n’utilise qu’en période de crise, quand il faut à tout prix empêcher l’économie de sombrer. Ce qui était justifié en 2009 et encore en 2010 ne l’est plus aujourd’hui

Pour être plus précis, faut-il s’inquiéter pour les sociétés foncières cotées ? Pierrepapier.fr a posé la question à Pascal Heurtault, directeur des investissements chez Aviva Investors France. La réponse a été très claire : « Nous sommes très positifs sur ce secteur. Souvent, on dit que les hausses de taux ne sont pas bonnes pour les foncières. Nous avons regardé : en fait, ce n’est pas vrai ». Et Pascal Heurtault énumère les raisons pour lesquelles il reste confiant envers les valeurs immobilières : beaucoup d’entre elles gardent une décote par rapport à leur actif net ; elles offrent un fort rendement ; les loyers et donc les revenus et les dividendes versés évoluent sur longue période comme l’inflation ; la moitié de leurs engagements financiers sont à taux fixe, ce qui n’est pas à négliger en période de hausse des taux d’intérêt ; les primes de risque sont confortables ; enfin beaucoup d’entre elles ont fortement réduit leur endettement, elles ont la possibilité d’emprunter et donc de faire jouer l’effet de levier.

En résumé, la reprise du mouvement de hausse des taux directeurs de la BCE sera certainement très critiquée : un banquier central n’est jamais populaire quand il durcit sa politique. Certains emprunteurs, particuliers ou entreprises, auront la vie plus difficile. Mais, à ce stade du cycle économique, cette décision n’est pas aberrante et, avec un taux refi à 1,25 %, on ne peut pas dire que la politique monétaire devient restrictive. Il n’y a pas d’inquiétude à avoir pour la pierre-papier.

Gérard Horny

Les clés pour comprendre

Taux à court terme et marché monétaire. Le marché monétaire ou marché interbancaire est le marché sur lequel les banques se prêtent de l’argent entre elles à court terme ; c’est sur ce marché que se forment les taux au jour le jour, un mois, trois mois, six mois, etc. Par ses taux directeurs, la banque centrale oriente les taux du marché monétaire : si la banque centrale prête à 1 %, une banque qui a des liquidités à prêter aux autres n’a aucune raison de le faire à un taux plus bas. Les taux à court terme (on parle aussi plus simplement de « taux courts ») sont les seuls sur lesquels la banque centrale a une influence directe.

Courbe des taux. Si, sur un même graphique, on trace une courbe reliant tous les points indiquant le coût du crédit en partant du jour le jour jusqu’au crédit à 30 ans, on obtient une ligne généralement ascendante : les taux à court terme sont normalement plus faibles que les taux à long terme (on parle aussi plus simplement de « taux longs »). Plus la courbe est pentue, plus l’écart est grand entre le long terme et le court terme. Quand les banques centrales veulent mettre un terme à une période de surchauffe de l’économie et d’inflation, elles relèvent très fortement leurs taux directeurs ; les taux à court terme peuvent alors être temporairement plus élevés que les taux à long terme. On dit que la courbe est inversée. Cette situation est évidemment très défavorable à l’activité économique ; les tensions inflationnistes se calment assez vite, mais au prix d’une chute de la croissance et d’une montée du chômage. On peut avoir une situation intermédiaire avec une courbe des taux plate, c’est-à-dire des taux d’intérêt du même ordre de grandeur à court terme et à long terme. Dans les périodes de relance de l’économie, il faut des taux à court terme très bas, ce qui permet aux banques de se refinancer à bon compte pour aller ensuite acheter des obligations d’Etat qui peuvent leur rapporter deux ou trois points de pourcentage de plus ; leur santé s’améliorant, les banques sont alors en mesure de financer l’économie.

Comment sont déterminés les taux à long terme ? Pour les taux à long terme, la référence est le coût auquel les Etats doivent emprunter ; pour la France, par exemple, c’est le rendement de l’OAT (obligation assimilable du Trésor) à dix ans. Ce taux résulte de l’offre et de la demande.

La banque centrale peut influencer les taux longs, mais le jeu est assez compliqué. Par exemple, une banque centrale qui voudrait garder des taux bas sur toute la courbe des taux pour stimuler la croissance de l’économie et garderait pour cela des taux directeurs extrêmement faibles pourrait aller à l’encontre du but poursuivi. S’il y a des risques d’inflation et si la banque centrale ne fait rien, les investisseurs s’inquiètent et demandent des taux à long terme plus élevés. Au contraire, relever les taux directeurs, et donc faire monter les taux à court terme, peut permettre de stabiliser les taux à long terme, voire de les faire baisser, car les investisseurs arrêtent d’anticiper des prix de plus en plus élevés. Conclusion : la banque centrale doit veiller à calmer l’inflation anticipée pour obtenir des taux à long terme bas.

L’Etat exerce un rôle plus important encore sur l ‘évolution des taux à long terme, par sa politique budgétaire. Si ses déficits sont très élevés et s’il a des besoins d’emprunt très importants, les investisseurs le lui font payer : les taux à long terme montent (on dit aussi : « les taux longs se tendent »). Mais il n’y a pas de relation simple entre le niveau des déficits et le niveau des taux que doit payer l’Etat. Pour prendre un exemple d’actualité, le Portugal n’aurait jamais vu ses taux à long terme monter autant s’il n’y avait pas eu auparavant les crises grecque et irlandaise. A l’inverse, les Etats-Unis peuvent (du moins jusqu’à présent) financer sans problème des déficits très importants parce que beaucoup d’investisseurs internationaux ont des dollars à placer et n’ont en fait guère d’autre choix que les bons du Trésor américain..

Si, sur les taux courts, il y a un lien quasiment mécanique avec les taux directeurs de la banque centrale, les taux longs obéissent à des règles plus complexes dans lesquelles la confiance (ou l’absence de confiance) joue un rôle déterminant.

Taux nominaux ou taux apparents et taux réels. Quand on parle de taux d’intérêt, il faut toujours faire référence à l’inflation. Emprunter ou prêter à 4 %, ce n’est pas la même chose avec une inflation à 2 %, à 4 % ou à 6 %. Dans le premier cas, le prêt est effectué avec un taux réel de 2 % (4 % de taux nominal moins 2 % d’inflation) ; c’est le prêteur qui est gagnant. Dans le deuxième cas, le taux réel est nul ; l’affaire ne rapporte rien au prêteur ; quant à l’emprunteur, son crédit ne lui coûte rien, il ne fait que rembourser le capital qu’on lui a prêté ; c’est une bonne affaire. Et si l’inflation monte à 6 %, le taux réel devient négatif (4 % moins 6 %) de deux points et l’emprunteur réalise alors une excellente affaire : ce qu’il rembourse vaut en fait moins cher que ce qu’il a emprunté.

C’est pour cette raison qu’il faut un peu d’inflation dans une économie (sinon personne n’emprunterait et la croissance serait faible, voire nulle), mais pas trop (sinon, c’est la ruine de ceux qui ont un capital et le placent à taux fixe).