Liquidité des SCPI : bonne, mais perfectible

Reprocher leur illiquidité aux SCPI, c’est oublier qu’elles représentent déjà un progrès par rapport à l’immobilier physique. Il est possible de faire encore mieux, par quelques aménagements et, surtout, par une réforme profonde du marché de la revente des parts.

A chaque retournement du marché immobilier, les sociétés civiles de placement immobilier (SCPI) font l’objet de la même critique : elles ne seraient pas assez liquides. Mais, le reste du temps, elles sont appréciées pour leur pureté immobilière : investies dans la pierre en quasi-totalité (jusqu’à 95 %, prévoit la loi), elles en reflètent le bon niveau de sécurité et de rendement. C’est bien ce qui fait leur succès auprès d’une clientèle d’épargnants à la recherche d’un placement de long terme, peu risqué et rémunérateur, notamment en vue de se constituer un complément de revenu pour la retraite.

Pour la plupart, ces épargnants-là ont préféré les SCPI à la Bourse, championne de la liquidité, certes, mais redoutable dans ses excès de volatilité. Et en choisissant l’immobilier en société plutôt qu’en direct, ils ont déjà gagné en souplesse d’achat et en facilité de revente (du moins pour les SCPI de rendement, qui nous intéressent ici, le problème se posant en des termes très différents pour les SCPI fiscales (voir encadré). C’est l’un des avantages de la pierre-papier, avec d’autres : l’accès à l’immobilier d’entreprise, plus rémunérateur que le logement, la diversité du patrimoine, garant d’une mutualisation des risques, l’absence de tout souci de gestion, élément devenu essentiel du fait de la complexité croissante des rapports locatifs, etc.

Capital fixe contre capital variable

Où serait donc le problème de liquidité des SCPI ? Dans son numéro de juin 2009, le magazine Mieux Vivre Votre Argent pointait du doigt la situation de la plus grosse SCPI du marché, Sélectinvest, gérée par l’UFG. A la fin du premier semestre 2009, 70 millions d’euros de parts de cette société étaient en attente de cession. Le magazine attribuait la cause de cette illiquidité de la SCPI au fait qu’elle est à capital variable. Il est vrai que la forme du capital, fixe ou variable, conditionne les modalités de revente des parts, sinon sa liquidité.

Dans les SCPI à capital variable, les achats de parts se font par souscription au capital de la société, qui émet des parts nouvelles. Les ventes se font sous forme de retrait de la société, qui rachète les parts et les annule. Les prix d’émission et de retrait sont fixés par la société de gestion, en fonction de l’évolution du prix des actifs immobiliers détenus par la SCPI. Le marché des parts est donc interne à la société. On parle de liquidité intrinsèque.

Dans les SCPI à capital fixe, les achats de parts se font aussi par souscription tant que le capital prévu par les statuts n’a pas été intégralement souscrit. Il est en ainsi, également, à chaque fois que la SCPI décide de procéder à une augmentation de capital. Dans les autres périodes, la seule possibilité d’acheter des parts est de s’en procurer auprès de vendeurs. Pour permettre ces échanges entre vendeurs et acquéreurs, un marché secondaire spécifique à chaque SCPI est organisé par sa société de gestion. Le prix de cession des parts est fixé par confrontation des ordres de vente et d’achat, aux conditions de marché. On parle de liquidité extrinsèque.

Intrinsèque ou extrinsèque, quelle est la meilleure liquidité ? A priori, on pourrait penser que c’est celle des SCPI à capital variable. Pour un vendeur, il semble plus facile, en effet, de demander à la société de racheter ses parts que de trouver un acquéreur sur un « marché de l’occasion », comme c’est le cas pour les SCPI à capital fixe. A cette commodité, la SCPI à capital variable ajoute un avantage fiscal : les retraits et les émissions de parts échappent aux droits d’enregistrement, au taux de 5 %, qui grèvent les achats-reventes de parts sur le marché secondaire des SCPI à capital fixe. Le capital variable aurait donc tout pour séduire et ce n’est pas étonnant que les deux dernières nées des SCPI de rendement (en 2008, Primopierre, de Primonial et BNP Paribas REIM, et en août 2009, PFO², de Périal) soient à capital variable. En réalité, la variabilité du capital présente aussi des inconvénients, qui rendent plus complexe la tâche de la société de gestion.

En période de hausse des prix de l’immobilier, il y a plus de candidats à l’achat qu’à la vente. La SCPI augmente sa collecte nette qu’elle doit investir rapidement sur un marché immobilier très concurrentiel. Elle risque alors de payer ses immeubles au prix fort. La seule façon d’éviter cet inconvénient consiste, pour la société de gestion, à suspendre provisoirement l’émission de parts nouvelles au-delà des demandes de rachat.

En période de baisse des prix de l’immobilier, le danger est plus important. Un retard dans l’ajustement à la baisse du prix des parts peut avoir pour effet de bloquer la collecte, aucun souscripteur n’acceptant de surpayer son investissement. Sans nouveaux souscripteurs, la SCPI risque de se trouver rapidement dans l’incapacité de racheter leurs parts aux vendeurs. Dans le pire des cas, cette situation de blocage pourrait l’obliger à suspendre provisoirement les rachats, voire à vendre des immeubles pour récupérer des liquidités.

Des demandes massives de retrait

Si elles veulent maintenir la liquidité intrinsèque des SCPI à capital variable, les sociétés de gestion doivent donc faire preuve de prudence dans la collecte et dans la fixation de la valeur des parts, à la hausse comme à la baisse. Certaines y parviennent très bien, comme Immorente, gérée par Sofidy SA. Ce fleuron des SCPI à capital variable n’a jamais dévalué le prix de ses parts, même au pire moment de la crise immobilière des années 1990. Elle n’a pas eu besoin non plus de suspendre les rachats, comme Sélectinvest vient d’être contrainte de le faire.

Ce n’est toutefois pas la forme de son capital qui a desservi la SCPI de l’UFG mais de sa composition. Celui-ci est détenu à 40 % par des institutionnels, principalement des assureurs vie. Ceux-ci souscrivent des parts de SCPI pour améliorer le rendement de leurs contrats. En fin d’année 2008, suite aux désordres financiers intervenus au cours de l’automne, ils ont rencontré de sérieux problèmes de trésorerie. Pour honorer les demandes de rachat exprimées par leurs clients, vis-à-vis desquels ils ont une obligation de remboursement quasi immédiate, ils ont dû procéder à des demandes de retrait massives auprès des SCPI dans lesquelles ils avaient investi.

Le problème de liquidité a donc été le fait des institutionnels.  Ils détiennent environ un quart des 17 milliards d’euros de la capitalisation totale des SCPI, une part trop importante pour un produit de taille relativement modeste. C’est l’une des raisons pour lesquelles les OPCI (organismes de placement collectif immobilier) ont été créé. Investis en produits financiers pour une partie significative de leur patrimoine, ils pourront offrir une meilleure liquidité qui facilitera leur hébergement dans les contrats d’assurance vie. Mais, pour l’instant, les OPCI à destination du grand public se font attendre (il n’en existe que trois, qui démarrent lentement). Le problème n’est donc pas résolu.

Du côté des particuliers, il n’y a pas eu de mouvement de panique, même si la suspension provisoire des retraits a pu légitimement en contrarier un certain nombre. C’est pourquoi l’Association des porteurs de parts de SCPI (APPSCPI) a demandé aux sociétés de se doter d’un fonds de remboursement, que certaines ont déjà mis en place. Alimenté par la vente de quelques immeubles, il permet de faire face à un pic – limité – de demandes de retraits. Au-delà, une SCPI à capital variable incapable de répondre durablement (plus d’un an) à d’importantes demandes de retrait n’aurait d’autre solution que de réunir ses associés en assemblée générale extraordinaire et de leur faire voter le passage de la société en capital fixe.

Le marché, vecteur de liquidité

Le marché secondaire des SCPI à capital fixe n’a pas particulièrement souffert au cours premier semestre 2009. Les ordres de vente ont peu augmenté et les acheteurs ont plutôt répondu présent. Cet équilibre entre l’offre et la demande a soutenu les prix de transaction, qui se sont maintenus malgré la baisse des prix de l’immobilier. Et pour cause ! Dans l’univers actuel des placements, le rendement offert pas les SCPI, de l’ordre de 5,5 % à 6 % en moyenne, s’avère très intéressant, pour ne pas dire sans égal. Certes, la conjoncture actuelle peut faire craindre la défaillance de certaines entreprises locataires, mais sans effet majeur sur le rendement.

Le système actuel de prix négocié sur un marché organisé par la société de gestion, entrée en vigueur en 2002, a donc bien fonctionné. Il a redonné aux SCPI la liquidité qu’elles avaient perdue à la suite de la malencontreuse réforme de 1993. Celle-ci avait instauré un prix de cession conseillé calculé en fonction de la valeur d’expertise des immeubles. Résultat, le marché secondaire officiel avait été gelé pendant dix ans. Les transactions se faisaient, pour l’essentiel, sur un marché parallèle de gré à gré, utile mais opaque.

La perspective d’un marché unique.  Si le marché secondaire actuel des SCPI à capital fixe a constitué un réel progrès, il doit encore évoluer pour répondre aux nouvelles exigences de transparence dans les cotations de valeurs imposées, notamment, par la réglementation européenne. Dès la création du site internet pierrepapier.fr, il y a bientôt trois ans, ses fondateurs ont suggérer la création d’une plateforme unique de cotation des SCPI à capital fixe. La confrontation des ordres d’achat et de vente, actuellement opérée au niveau de chaque SCPI par sa société de gestion, serait effectuée par un système multilatéral de négociation (SMN) unique pour toutes les SCPI.

L’idée a trouvé un écho favorable, d’abord auprès d’un SMN, qui a concrétisé le projet, puis auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF). Celle-ci vient de modifier son règlement général pour permettre aux sociétés de gestion de confier à un prestataire extérieur la confrontation des ordres qui était, jusqu’à présent, de leur ressort exclusif. C’est un premier pas important qui va permettre la mise en place prochaine d’une plateforme de négociation unique ouverte à toutes les SCPI à capital fixe qui voudront le rejoindre.

L’enjeu est essentiel pour le secteur. L’existence d’un marché unique améliorera les échanges de parts mais aussi la visibilité des SCPI. Il leur apportera un regain de liquidité de nature à attirer de nouveaux investisseurs. Ce sera aussi le moteur nécessaire à leur croissance. Les SCPI ont prouvé leur utilité, elles disposent d’atouts majeurs pour répondre aux besoins d’épargne actuels. Tout ce qui pourra être fait pour favoriser leur développement vient donc à point nommé.