Italie : quel choc pour les taux ?

Revenant sur la situation politique en Italie, Béatrice Guedj, Senior Advisor à l’IEIF, rappelle « qu’une régression simple entre taux des souverains et taux de capitalisation suggère que les taux de capitalisation sur le marché prime des bureaux à Milan sont parmi les moins élastiques en Europe », dans son dernier commentaire de marché sur l’immobilier d’investissement dans le monde.

Le scénario d’un ralentissement de la croissance économique mondiale était pourtant bien balisé… Mais un mauvais cocktail pourrait faire dérailler les perspectives pour 2018 et 2019, sur un scénario central moins optimiste.

Conjoncture favorable en zone euro– En zone euro, la conjoncture favorable a permis de converger vers un déficit inférieur à 3 % du PIB pour 19 membres. Le raffermissement de la croissance, certes ralentie à + 0,4 % contre + 0,7 % antérieurement, permet au taux de chômage de reculer à 8,5 % : l’Espagne a continué d’ouvrir le bal des performances au T1 2018 avec + 0,7 %, suivi de la France à + 0,4 % et de l’Allemagne et de l’Italie ex-aequo avec + 0,3 %. Mais les élections italiennes et la victoire des deux forces antisystèmes pourraient créer l’effet papillon, soit un risque systémique sur l’ensemble de la zone. L’euro a glissé sous les 1,17, son niveau de novembre 2017. Bien entendu, le scénario du pire n’est pas le plus probable, surtout que l’Italie n’est pas la Grèce : certes, la dette italienne représente 132 % du PIB, soit 2 300 Mds€, mais elle est détenue à 70 % par des résidents avec une maturité de 7 ans. La compétitivité a permis une amélioration du déficit courant et moins de dépendance vis-à-vis du financement extérieur.

Il Bel Paese…– En chiffres, « Il Bel Paese »est la troisième économie de la zone euro avec une contribution à hauteur de 14 % du PIB : le pays a renoué avec un sentier de croissance certes plus lent que ses partenaires, pénalisé par la « tempête grecque ». Pourtant, la réorientation de l’appareil productif, démarréeavant la crise de 2008pour booster la compétitivité, porte ses fruits : + 23 % de hausse des exportations par rapport à 2007, dont 14 % pour les seuls biens, et une moindre dépendance vis-à-vis de la demande domestique. Le niveau d’investissement total, inférieur de 4 % par rapport à son niveau de 2007,occulte de grandes divergences sur le territoire italien : une réallocation de l’investissement productif sur les secteurs et les géographies les plus efficientss’est traduite par une polarisation massive de l’investissement en Italie du Nord. Le résultat en est l’accroissement des inégalités régionales comme dans les autres métropoles européennes. Milan a renforcé sa position dominante : plus résiliente aux chocs, pendant l’épisode de la crise de la dette souveraine en 2012, elle affiche avec insolence un rythme de croissance sur long terme de 1,5 % par an contre 0,5 % en moyenne pour l’Italie.

Faible élasticité milanaise– Sur le marché immobilier, ce dynamisme, corrélé à une croissance de l’emploi milanais tonique, a porté la croissance locative et l’appétit des investisseurs depuis 2016 : les taux se sont écrasés. Beaucoup de véhicules SCPI, OPCI et autres foncières ont su trouver des relais de croissance dans la capitale italienne. Aussi, la montée des taux à 10 ans des souverains italiens fait pâlir : une régression simple entre taux des souverains et taux de capitalisation suggère que les taux de capitalisation sur le marché prime des bureaux à Milan sont parmi les moins élastiques en Europe : pour une même hausse des taux de rendementà 10 ans, l’effet sur les taux de capitalisation sur les taux prime milanais est bien inférieur à ce qu’il est sur tous les autres marchés en Europe. Aussi, le récent choc de taux sur les obligations à 10 ans peut être absorbé s’il est de courte durée. Le nouveau gouvernement doit maintenant faire des annonces de politique économique crédibles dans le respect des règles européennes. Condition sine qua non pour éviter une nouvelle envolée des rendements à 10 ans.

Flight to quality– L’heure est désormais au flight to qualitynotamment vers la dette américaine, l’allemande ou la française dont les taux à 10 ans se sont respectivement détendus de 20 bps et 7 bps. Les taux Italiens ont atteint 2,45 %. La volatilité est bien de retour et les primes de risques également : n’oublions pas qu’elles sont de forme quadratique !

Béatrice Guedj

A propos de l’IEIF
Créé en 1986, l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière est un organisme d’étude et de recherche indépendant qui met à disposition des décideurs immobiliers des outils de veille, d’analyse et de prévision. Il a pour vocation d’être un incubateur d’idées pour la profession et un cercle de réflexion des professionnels de l’immobilier et de la finance. L’IEIF s’articule autour de quatre pôles d’activité : les marchés immobiliers (Tertiaire et Logement) ; les fonds immobiliers non cotés (SCPI-OPCI) ; les fonds immobiliers cotés (SIIC-REITs) ; le Club Analyse et Prévision.