Depuis l’émission de notre dernier conseil positif sur Foncière des Régions (FdR) le 15 octobre 2012, la stratégie du groupe n’a certainement pas changé : utiliser le levier des minoritaires pour diversifier son exposition vers différentes classes d’actifs immobiliers (les bureaux italiens à travers Beni Stabili détenue à 51%, les murs d’exploitation à travers Foncière des Murs détenue à 28% et l’immobilier résidentiel français et allemand à travers une participation de 32% dans Foncière Développement Logement) en plus de ses divisions détenues à 100% spécialisées dans les bureaux français (ces derniers représentent 50% du portefeuille du groupe) et dans les actifs logistiques. Néanmoins, nous réitérons notre sentiment positif sur cette valeur, car nous la considérons comme l’un des choix les plus sûrs et les plus intéressants parmi les foncières suivies par AlphaValue.
Les résultats 2012 ont encore reflété la stratégie du groupe centrée autour des « partenariats » (puisque la plus grande partie du portefeuille résulte d’opérations de « Sale & Leaseback ») et ont marqué la fin d’un important programme de cessions (900 millions d’euros au cours de l’année, soit environ 10% du portefeuille) permettant de réduire son ratio d’endettement rapporté à la valeur du patrimoine (LTV) à un niveau plus raisonnable (de 47,1% en décembre 2011 à 45,2% en décembre dernier). La publication du premier trimestre n’a pas changé la donne dans un contexte économique difficile : sans surprise, la croissance des loyers à périmètre constant est plutôt faible. Le groupe tire certainement profit des baux avec des maturités plus longues par rapport à ses principaux comparables français (Gecina et Icade). Cela pourrait atténuer le probable creux que les acteurs des bureaux français devraient connaitre au cours de l’année.
Notre recommandation positive pour le titre n’est pas vraiment soutenue par la Somme des Parties (avec des participations cotées, environ 25% du total, prises à leur valeur de marché), qui n’affiche pas de décote puisque les inquiétudes autour des financements sont pour l’instant mises de côté, ni par une actualisation des flux (DCF) puisque les sommes reçues des importantes cessions seront réinvesties progressivement de sorte que nous attendons une contraction du revenu locatif pour la période à venir. En fait, notre valorisation est principalement tirée par le rendement du dividende à 6,3% (et le niveau de distribution requis par le statut d’exemption fiscale pour les SIIC et SIIQ) contre 4,5% pour le secteur.
Cette recommandation est surtout un rappel. Depuis octobre dernier, la performance de la valeur n’a pas été la plus élevée du secteur (+15% contre +20% pour le secteur immobilier d’AlphaValue et +15% pour le Stoxx600) mais le momentum de cours s’est dernièrement très vite amélioré avec un gain de 6% au cours de la semaine passée (+4% pour le secteur et +2% pour le Stoxx600). En d’autres termes, selon nous, FdR est l’une des rares foncières cotées qui affiche encore un important potentiel de hausse.
Pierre-Loup Etienne
Analyste foncières, AlphaValue
