Renversement de tendance pour le couple FDR ET Gécina

La surperformance passée de Gecina sur FDR devrait s’inverser. Le profil de FDR apparaît aujourd’hui plus solide. L’environnement de plus en plus compliqué pour les propriétaires de bureaux français pourrait être le catalyseur qui confirmerait le renversement de la tendance entre FdR et Gecina.

Le contexte actuel n’est pas vraiment porteur pour le secteur immobilier : une plus faible inflation implique un impact plus faible de l’indexation sur les loyers, les taux ont stoppé leur recul tandis que toute tendance à la hausse pèsera sur la valorisation des actifs et sur les futurs passifs, la consommation en berne en Europe (combinée à la montée en puissance rapide de la concurrence d’Internet) n’offre pas de soutien (indirect) aux propriétaires de centres commerciaux et finalement la suroffre (en certains endroits) de bureaux exige que les bailleurs proposent des incitations plus généreuses (à Paris, elles peuvent atteindre 20-25% du loyer facial).

Les éléments positifs qui viennent conforter le secteur dans son statut « défensif »  reposent sur la concentration des patrimoines des foncières sur leur pays domestique ou en Europe (de sorte que les foncières européennes ne sont de facto pas exposées aux marchés émergents et à ses nouvelles inquiétudes sur la monnaie). De plus, elles offrent des rendements en dividendes élevés qui peuvent être considérés comme un refuge (quand ils sont pérennes) pour des investisseurs inquiets.

Dans la couverture AlphaValue, et plus particulièrement dans le secteur des bureaux français, Foncière des Régions (FdR) est régulièrement mis en avant dans notre liste de recommandations positives. Aujourd’hui, nous voudrions mettre en lumière le récent retournement de tendance dans l’écart qui se creusait avec l’un de ses principaux comparables, Gecina. Une stratégie long FdR/short Gecina (achat du titre FDR parallèlement à la vente à découvert du titre Gecina) aurait été un pari perdant jusqu’à mi-octobre 2013. Mais depuis, nous observons une tendance inverse.

Laissant de côté les arguments récurrents qui privilégient FdR plutôt que Gecina dans le contexte actuel (une stratégie plus défensive à travers des partenariats qui se reflètent dans un taux d’occupation plus élevé (95.8% contre 93.1% pour Gecina dans les bureaux français), une maturité des baux plus longues pour les bureaux français (5,8 années contre 5,5 années), un rendement en dividende sécurisé et plus élevé à 6,9% contre 4,8% respectivement pour 2014…), les récents communiqués de presse des deux groupes continuent de renforcer leur profil : FdR a annoncé un renforcement de son partenariat avec les hôtels B&B en Allemagne via sa filiale cotée Foncière des Murs tandis que Gecina a communiqué sur son actionnariat (Blackstone/Caisse de Dépôt et Placement du Québec ont acquis 23% du groupe à travers une conversion de dette en titres avec les anciens (et perturbateurs) actionnaires Rivero et Soler après que leur holding ont fait faillite).

 FdR pourrait être considérée comme un éternel retardataire dans une stratégie Long : le cours a gagné seulement 13,3% depuis le 1er janvier 2010 contre 47,7% pour Gecina. L’environnement de plus en plus compliqué pour les propriétaires de bureaux français pourrait être le catalyseur qui confirmerait le renversement de la tendance entre FdR et Gecina. En termes de valorisation, nous avons un potentiel de hausse de 27% sur FdR contre rien pour Gecina. Les  deux titres sont tirés par le calcul de l’ANR mais nous observons des écarts opposés sur leurs valeurs fondamentales selon les autres méthodes de valorisation.

Pierre-Loup Etienne
Analyste foncières, AlphaValue