Foncière des régions, du rendement et des minoritaires plutôt que de la dette

L’analyse d’Alphavalue.

Foncière des Régions (FdR) est une foncière basée à Paris dont le cours de Bourse a connu une nette reprise au cours des six derniers mois, globalement depuis que les craintes concernant l’Euro, les refinancements et le secteur bancaire ont un peu reculé. Regarder les comptes consolidés n’apporte pas vraiment d’informations puisque FdR consolide toujours des cash flows difficiles à démêler provenant de ses multiples participations dans des entités qui ont toutes leur propre spécialisation immobilière. Le recours substantiel à des actionnaires minoritaires dans ces filiales agît comme un levier évident, plutôt que d’avoir uniquement de la dette, pour la foncière française qui affiche une capitalisation boursière de 3,4 milliards d’euros et gère un portefeuille d’actifs immobiliers de 8,9 milliards (en part du groupe).

Les principales activités qui sont consolidées globalement et détenues à 100% comprennent les bureaux français (situés à 69% en région parisienne) et, depuis septembre dernier, Foncière Europe Logistique (des plateformes logistiques et des entrepôts en France et en Allemagne). Par ailleurs, le groupe tire son exposition aux bureaux italiens au travers de sa filiale Beni Stabili détenue à 51%, aux murs d’exploitation au travers de Foncière des Murs détenue à 28% et aux actifs résidentiels français (28%) et allemands (72%) au travers des 32% du capital de la Foncière Développement Logements. Notons que toutes ses filiales, partiellement détenues, sont cotées (excepté FEL qui a été retirée de la cote en septembre dernier). Elles bénéficient également du statut de transparence fiscale SIIC (en France) et SIIQ (en Italie).

En ayant cette architecture d’entreprise à l’esprit, la valorisation de FdR revient à s’intéresser à la décote par rapport à l’ANR et une bonne évaluation de la dette de la société mère. Malheureusement, il n’y a pas de décote significative sur l’ANR. Ce qui est acceptable puisque le front du financement ne génère pas d’inquiétude particulière (encore moins qu’au début de cette année!) avec un ratio d’endettement loan to value (LTV ou dette rapportée à la valeur du patrimoine) 2012 au niveau du groupe à 47,4% en juin contre 49,3% à fin 2011. La valorisation par le DCF (Disounted cash flow), construit sur la base du pipeline de développement et des acquisitions potentielles, n’apporte pas davantage de soutien.

Nous anticipons des pressions sur les loyers des bureaux (pas seulement en Italie mais aussi en France où les loyers prime auraient atteint un pic), impliquant de facto une pression sur les valorisations d’actifs. Toujours est-il que la structure des clients de FdR (76% de son portefeuille d’actifs occupés par des « Grands Comptes ») offre une forme de résistance pour le taux d’occupation à 95,8% en juin 2012. En effet, France Télécom représente 22% des loyers annualisés (en part du groupe), Telecom Italia (12%), EDF (5%), Accor (5%)…

Le support le plus fort de la valorisation reste en fin de compte son rendement en dividende à 7,30% en 2012 (i.e. un rendement très élevé dans le secteur qui se traduit en un potentiel de hausse de 50%). Et nous estimons que ce dividende est solide. Il ne peut pas être brutalement coupé puisque le statut SIIC oblige le groupe à distribuer 85% des bénéfices provenant de la location de ses actifs immobiliers, 50% des plus-values de cessions qu’elle réalise et 100% des dividendes qu’elle reçoit des filiales soumises au régime SIIC. Nos anticipations de dividendes sont construites sur la base de cette obligation.

Bref, pour faire écho à notre dernier papier, voici un arbitrage immobilier coté – obligations qui pourrait être en faveur d’une foncière…

Pierre-Loup Etienne
Analyste foncières, AlphaValue

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