3 questions à Laurent Saint Aubin, Analyste-vendeur chez Aurel BGC

« Je privilégie les foncières de croissance »

Pierrepapier.fr : comment évolue le marché des foncières européennes ?

A long terme, la valorisation boursière des sociétés foncières devrait rejoindre leur actif net réévalué de liquidation. On en est loin aujourd’hui alors que l’on constate des décotes de 25 à 35 %. Celles –ci trouvent leur origine dans l’aversion croissante des investisseurs traditionnels face à la forte volatilité de la bourse plus que dans l’évolution fondamentale des actifs immobiliers tertiaires sur lesquels investissent majoritairement les foncières européennes. Au contraire, bureaux et centres commerciaux ont bien joué leur rôle d’amortisseur dans la crise. Ces actifs tertiaires sont protégés par des baux longs, et offrent une bonne protection contre toute reprise de l’inflation. On constate d’ailleurs que le marché de l’investissement immobilier a bénéficié de son rôle de valeur refuge avec des prix de transaction qui se tiennent bien, surtout pour les actifs de qualité bien situés (« prime ») et que porté par un marché obligataire exubérant, le « mur » de la dette s’éloigne.

Dans ce contexte quelle thématique d’investissement privilégiez-vous ?

Je privilégie les foncières de croissance alors que le secteur dans son ensemble est engagé dans un processus de moindre recours à l’effet de levier procuré par l’endettement. La nouvelle norme fixée par le marché est de limiter la dette à environ 40 % de la valeur du patrimoine. La conséquence de cette contrainte-ci sera immanquablement la réduction de la taille des patrimoines…et des loyers perçus. Parallèlement, le secteur doit faire face à des investissements de modernisation ( « verdissement ») nécessaires pour maintenir la valeur des actifs alors même que dans un contexte économique atone, la hausse des loyers ralentit et provient essentiellement de l’indexation.

Il reste toutefois des acteurs de qualité qui conservent une forte capacité de développement en s’appuyant sur des conditions de financement compétitives. Ce sont souvent des sociétés dont l’endettement est mesuré.

Pour alimenter la croissance de valeur je crois que certaines foncières bénéficient d’un avantage compte tenu de leur positionnement géographique. Les britanniques Great Portland et Shaftesbury sont bien placées sur le West End londonien et leur apparente survalorisation est sans doute méritée. Les marchés d’Europe de l’Est et d’Europe centrale offrent eux aussi de belles opportunités que la foncière Atrium a su saisir. Cette foncière cotée à Vienne Amsterdam bénéficie du potentiel de croissance de l’Europe centrale et orientale, d’un endettement (Loan to Value) faible et de taux de capitalisation des loyers encore très élevés.

A côté de celles-ci, je reste confiant dans Unibail pour sa capacité inégalée de croissance que lui confère une trésorerie mobilisable supérieure à trois milliards d’euros. Toujours dans une approche de Stock Picking (sélection de valeur) je mentionnerai Foncière lyonnaise pour la qualité de ses actifs, dont de nombreux immeubles prime dans le quartier central des affaires parisiens, et Tour Eiffel qui a récemment démontré sa capacité à se désendetter dans de bonnes conditions.

Quelle est la condition d’un retour durable des investisseurs sur le secteur immobilier en Bourse ?

Les investisseurs en immobilier coté doivent prendre conscience qu’il ne faut pas regarder les cours au jour le jour. La volatilité des cours est la contrepartie d’une liquidité bien meilleure que celle des SCPI et de tous les autres fonds non cotés. Pour preuve de cette prise de conscience, je constate que les Siic et l’ensemble des REITS européens ont surperformé le marché depuis le début de l’année.

Face aux fortes décotes dont les foncières européennes sont affligées, l’entrée dans le capital de l’américain Simon property group (SPG) a montré que les grandes foncières américaines trouvaient dans ce type d’investissement des opérations fortement relutive car les européennes sont valorisées sur des multiples de cash flows de près de 12 fois quand leurs homologues américaines affichent de multiples supérieurs à 20. Cet exemple est donc très encourageant. Nous appelons également de nos vœux une réflexion des foncières les plus décotées qui pourrait aboutir à la mise en œuvre de programmes de rachat d’actions et/ ou à des distributions exceptionnelles.

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