Un arbitrage immobilier coté – obligations ?

L’immobilier en tant que secteur semble surperformer le marché en période « risk off » et sous-performer en période « risk on ». Du moins c’est notre constat en 2012. Cette observation suggère que les valeurs immobilières peuvent être envisagées comme alternative aux obligations alors que celles-ci offrent des rendements négatifs.

Il est évident que le rendement de l’immobilier se tient bien au-dessus des 2% que l’on peut obtenir sur des obligations d’États de la zone euro pour la part considérée comme sans risque. Le rendement 2012 moyen des dividendes des valeurs immobilières est de 5,5%. À noter que le ROE moyen est de seulement 4,8% en 2012 et pourrait passer à 8,6% en 2013. Il est concevable que les liquidités qui n’ont pas l’autorisation d’aller chercher des rendements supérieurs sur de la dette italienne ou espagnole puissent se retourner vers le secteur immobilier en alternative. Enfin, « se retourner » n’est pas l’expression adaptée puisque la capitalisation boursière cumulée du secteur est plutôt restreinte à 67Mds€ pour les 18 valeurs de l’univers AlphaValue, ce qui représente 1% du suivi en termes de capitalisation boursière pour 4% du nombre de valeurs.

Un autre problème concerne le fait que les actifs d’une valeur immobilière n’ont de valeur que s’ils peuvent être achetés ou vendus i.e. s’il y a de la liquidité. Or les banques ont cessé d’en fournir. Dans des cas extrêmes tels que l’Espagne, il n’y plus aucune transaction, ces dernières ont ainsi chuté de 75% au T2. Les actifs immobiliers dans ces conditions n’ont aucune valeur. Il est possible que des assureurs ou d’autres institutions non bancaires viennent combler ce manque de financement de sorte que les foncières ne seront pas obligées malgré tout de brader leurs actifs. Ainsi les actionnaires pourraient ne pas voir fondre leur capital en raison d’un manque de liquidité du marché. Le retour de l’intérêt pour les valeurs foncières se focalise principalement sur les valeurs les plus importantes du secteur, c’est-à-dire celles qui sont moins susceptibles de souffrir d’un environnement où les liquidités manquent. Jusqu’au point où ces valeurs sont devenues chères. En effet sans Klépierre, Unibail, Hammerson, et Land Securities, le secteur aurait affiché une sous-performance. La crédibilité pour les valeurs foncières est tout aussi importante que pour les obligations d’États mais elle entraine les mêmes excès.

Pierre-Loup Etienne
Analyste foncières, AlphaValue

L’analyse financière des grandes foncières européennes