Corio, par défaut et pour le rendement

L’analyse d’Alphavalue

Trouver des options d’investissement valables au sein de notre couverture du secteur Immobilier européen (18 valeurs, 73milliards d’euros de capitalisation boursière) est plus compliqué que ce à quoi on pouvait s’attendre. Une fois exclues les grandes foncières déjà correctement valorisées (Unibail-Rodamco ou Land Securities), les groupes englués dans des problèmes de dette (IVG Immobilien) et ceux qui pâtissent de leur drapeau national (Metrovacesa), la liste est largement réduite. Corio, un spécialiste des centres commerciaux géographiquement bien diversifié, apparaît comme une proposition intéressante. Certains pourraient se demander combien de temps Corio sera « dead-money » dans un secteur qui a gagné 22% depuis le début de l’année.

2012 a clairement été une année perdue pour Corio. Le portefeuille pourtant bien équilibré du groupe (les revenus locatifs bruts proviennent pour 31% des Pays-Bas, 22% de France, 18% d’Italie, 12% d’Espagne/Portugal, 9% d’Allemagne et 8% de Turquie) n’a pas joué son rôle protecteur supposé. La récession en Europe n’a  pas fourni un socle solide pour une activité qui dépend finalement de l’envie des consommateurs de venir flâner dans les centres commerciaux. Avec une exposition relativement importante à l’Europe du Sud (quand on la compare à celles de Klépierre et d’Unibail) et certainement des actifs de moins bonne qualité (sur les 9 premiers mois de 2012, les dévalorisations nettes sur les actifs immobiliers ont atteint 127millions d’euros dont 40 millions  sont liés à un unique actif à Dresde en Allemagne), les données opérationnelles sur 9 mois sont décevantes : une croissance nulle des revenus sur une base comparable, des marges d’EBITDA en baisse passant de 81% à 78,2% d’une année sur l’autre, un chiffre d’affaires des locataires en baisse de 0,2%…

Mais le management en a finalement pris conscience et a présenté une nouvelle stratégie le 4 décembre dernier. Ainsi Corio va lancer un grand programme de cessions pour les 3-4 prochaines années (1,4 milliard d’euros soit 20% du portefeuille total), principalement des actifs secondaires, pour se concentrer sur ceux qui sont les plus solides, autrement appelés actifs « prime ». Les sommes tirées de ces cessions seront allouées à la réduction de la dette et au financement des projets (750 millions d’euros engagés en juin 2012).

Nous pensons que le cours actuel intègre d’ores et déjà les risques d’exécution liés à ces cessions (la décote sur l’actif net réévalué à 15% suggère un potentiel de hausse de 18%) et nous supposons que le groupe va préserver la valeur pour ses actionnaires puisqu’il n’est pas pressé de vendre (levier financier de 40,9% en septembre, un niveau sain, et une maturité moyenne de sa dette de 4,8 années). Évidemment, les futurs dividendes devraient baisser avec la diminution de la base d’actifs. Cependant, même avec nos anticipations très prudentes, le rendement en dividende reste supérieur à 7% (le niveau le plus élevé de notre couverture sectorielle pour 2012 et 2013). De plus ce niveau de distribution est garanti par les statuts de transparence fiscale hollandais (FBI) et français (SIIC) (le groupe doit distribuer 100% de son résultat imposable réalisé aux Pays-Bas et 85% de son résultat locatif français).

Ceci nous conduit à penser que même si Corio est « dead-money », la compensation est qu’elle assure un rendement sans risque confortable. En ce qui concerne la croissance en capital, l’avenir nous dira si le management roule pour les actionnaires ou pour ses banquiers. Toute bonne nouvelle sur les cessions d’actifs (il faudra surveiller la prime/décote sur les dernières valorisations) donnera un signal de reprise tandis que chaque mauvaise nouvelle confirmera seulement un peu plus le statut de « dead-money » de Corio. Bref, peu de risque de baisse.

Pierre-Loup Etienne
Analyste foncières, AlphaValue