Comment les SCPI vont-elles traverser la crise ?

Comment les SCPI vont-elles traverser la crise ?

Pierrepapier.fr participait à un webinar organisé par Nortia Immo. La thématique centrale : l’état des lieux des marchés immobiliers. Et du marché des SCPI. Comment les gestionnaires ont-ils réagi depuis le début de la crise ? Faut-il s’attendre à une baisse de l’immobilier ? Et du rendement et de la valeur des parts des SCPI ? De quelle ampleur ? Frédéric Tixier, rédacteur en chef de pierrepapier.fr, répond aux questions de Stéphanie Gagnier, directrice de l’offre Nortia.  

Stéphanie Gagnier – Que peut-on dire aujourd’hui de l’état des marchés immobiliers ?

Frédéric Tixier – Tout d’abord, il faut rappeler que les transactions, tout du moins sur le marché de l’immobilier d’entreprise, se sont poursuivies depuis le début du confinement. Evidemment, dans une moindre mesure. Mais le marché n’est pas à l’arrêt. Plusieurs sociétés de gestion de SCPI, mais aussi des foncières et d’autres investisseurs, ont mené à bien des opérations. Et poursuivent activement des négociations, aussi bien à l’achat qu’à la vente. Très récemment, par exemple, un immeuble de bureau prime parisien a été vendu à des investisseurs moyen-orientaux pour environ 40 M€. Mais ce n’est qu’une opération parmi d’autres.

Les perspectives restent en outre positives. Je rappelle qu’au cours du 1er trimestre 2020, le marché de l’investissement français a établi un nouveau record, avec un volume de 7,5 Md€. Bien supérieur à celui du 1er trimestre 2019, qui s’est révélé un millésime exceptionnel. Il y avait donc, avant la crise, une dynamique très forte. Elle n’est visiblement pas totalement brisée. Le courtier Cushman & Wakefield vient de réaliser un sondage auprès des principaux investisseurs institutionnels (dont des sociétés de gestion de SCPI). Les liquidités prêtes à s’investir seraient de l’ordre de 47 Md€. Et les ventes prévues de seulement 17 Md€. La demande en actifs immobiliers est donc aujourd’hui encore bien supérieure à l’offre. Ce qui est plutôt une bonne nouvelle. Tout du moins sur le segment de l’immobilier d’entreprise. Depuis le début de la crise, le secteur du résidentiel est en revanche à l’arrêt. Mais il semble là aussi que les intentions d’achat ne se soient pas effondrées, y compris sur l’investissement locatif. Si le marché du crédit repart, on peut donc espérer que celui du logement reparte également. Ne serait-ce que parce qu’une donnée d’avant-crise reste toujours d’actualité : la France souffre d’un déficit structurel de son parc de logement…

Stéphanie Gagnier – Toutes les SCPI sont-elles exposées à la crise de la même manière ?

Frédéric Tixier – La réponse est évidemment non. Je rappelle qu’il existe environ une centaine de SCPI dites d’entreprise. Et à peu près autant de SCPI dites fiscales. Au sein des SCPI d’entreprise, il existe en outre plusieurs catégories. Certaines sont investies très majoritairement dans des actifs de bureaux. D’autres dans le secteur du commerce. D’autres encore dans des secteurs plus spécialisés, comme l’immobilier de santé, de tourisme, ou la logistique. Certaines enfin sont diversifiées sur plusieurs classes d’actifs immobiliers. Les SCPI se différencient également par d’autres critères. Tels que la localisation de leurs investissements. Certaines sont exclusivement investies en France. D’autres sont présentes en Europe. Certaines sont exclusivement régionales. Elles sont, enfin, différentes en termes de taille. Certaines pèsent plusieurs milliards d’euros de capitalisation. D’autres quelques dizaines de millions d’euros seulement. Bref, on comprend bien que, selon son degré d’exposition aux secteurs les plus impactés par la crise (tourisme et commerce, notamment), la solvabilité de ses locataires, son implantation géographique (tous les pays européens n’ont pas été touchés avec la même ampleur par la crise sanitaire), sa taille (et donc sa capacité à diversifier ses sources de revenus), chaque SCPI sera plus ou moins affectée et présente des risques différenciés.

Je précise toutefois que les SCPI sont globalement plus exposées aux actifs de bureaux qu’aux autres secteurs. Les bureaux représentent environ 60 % de leurs actifs sous gestion. Le commerce aux alentours de 10 %. Et les actifs de tourisme, moins de 2 %.

Stéphanie Gagnier – Comment les sociétés de gestion de SCPI ont-elles réagi depuis le début de la crise ?

Frédéric Tixier – Depuis le début du confinement, 3 phases se sont succédé. « Je rassure ». Puis « Je calcule ». Puis « Je communique sur les rendements prévisionnels ».

  • « Je rassure». Il faut d’ailleurs saluer la réactivité des sociétés de gestion d’actifs immobiliers. La plupart ont très vite communiqué en direction des associés des SCPI et leurs partenaires. Pour les rassurer sur leur capacité à maintenir l’activité durant le confinement.
  • « Je calcule». Les sociétés de gestion ont ensuite mis à profit la période du confinement pour estimer le niveau d’exposition de chacune de leurs SCPI. La plupart ont réalisé des stress tests, qui consistent en fait à chiffrer le niveau maximal des pertes locatives potentielles. Ce risque de perte maximale varie de 0 % à près de 40 %. Il est sans doute de l’ordre de 10 %, en moyenne.
  • « Je communique sur les rendements». Cette « phase 3 » s’est opérée quelques jours avant la publication des bulletins trimestriels et/ou le versement du 1er acompte trimestriel 2020. C’est-à-dire à partir de la mi-avril. Les stratégies sont assez variables selon les sociétés de gestion.

Les plus prudentes ont décidé de marquer le coup dès le 1er dividende de l’année. En le réduisant du risque maximal identifié. Certaines ont décidé, par exemple, de réduire de 30 % le 1er acompte. En expliquant qu’en fonction de l’évolution de la situation, les acomptes suivants pourraient être révisés à la hausse. Et qu’un bilan serait établi en fin d’année.

D’autres ont choisi une approche plus pragmatique. En décidant de distribuer, chaque trimestre, les loyers qui seront effectivement perçus. L’acompte du 1er trimestre 2020 est donc généralement identique à celui de l’an dernier. Mais les suivants risquent d’être amputés des loyers impayés.

Enfin, des sociétés de gestion ont adopté une stratégie à mi-chemin entre les deux précédentes. Elles ont décidé de réduire le 1er acompte. Mais dans des proportions moindres que le risque maximal identifié. Avec, là encore, l’idée que les dividendes seront réajustés en cours d’année. En fonction de l’évolution de la situation économique et du niveau d’impayés constaté.


Depuis le début du confinement, 3 phases se sont succédé dans les réactions des sociétés de gestion de SCPI. « Je rassure ». Puis « Je calcule ». Puis « Je communique sur les rendements prévisionnels ».


Stéphanie Gagnier – Faut-il s’attendre à la baisse de la valeur des actifs immobiliers. Et à celle des parts de SCPI ?

Frédéric Tixier – Cette « phase 4 », de correction du marché immobilier, est en cours. Les professionnels de l’immobilier s’attendent effectivement à une baisse de la valeur des actifs. Sans que personne ne soit, évidemment, en mesure de l’estimer précisément. Cette baisse attendue est la conséquence de la remontée de ce qu’il est convenu d’appeler la « prime de risque locatif ». En clair, le risque de l’augmentation du pourcentage de loyers impayés va réduire le rendement potentiel d’un investissement immobilier. Donc sa valeur.

L’IEIF, l’Institut de l’épargne immobilière et foncière, a estimé récemment que cette prime de risque, sur le secteur des bureaux, devrait être de l’ordre de 0,6 %. En se basant sur le repli boursier qui a affecté les grandes foncières de bureaux cotées en Bourse. Cela veut donc dire que la valeur des actifs de bureaux va baisser. Mais dans des proportions assez faibles. La baisse pourrait être plus conséquente dans d’autres secteurs. Le tourisme ou les centres commerciaux, par exemple. Le point important est que désormais la valeur des actifs immobiliers sera davantage corrélée à la qualité et à la solvabilité des locataires. Cela va d’ailleurs mettre fin à un phénomène à l’œuvre depuis plusieurs mois : la convergence des taux. Les taux de rendement des différentes catégories d’actifs immobiliers avaient en effet tendance à se rapprocher. L’écart de prix entre, par exemple, un immeuble de bureau très bien situé, et un autre un peu moins bien localisé, ou entre un actif loué et non loué, était en constante diminution. C’est a priori fini. De nouveau, les prix vont davantage diverger en fonction de la qualité du locataire, et de la capacité de relocation du bien.

Un autre risque de baisse pèse aussi sur le marché. Il se matérialiserait si le nombre de transactions chutait drastiquement. Dans l’hypothèse d’un marché « gelé », c’est alors la « prime de liquidité » qui serait révisée à la hausse. Et les baisses de prix pourraient alors être beaucoup plus significatives. Mais, pour l’heure, aucun indicateur ne le laisse présager…


Cette « phase 4 », de correction du marché immobilier, est en cours. Les professionnels de l’immobilier s’attendent effectivement à une baisse de la valeur des actifs. Cette baisse attendue est la conséquence de la remontée de ce qu’il est convenu d’appeler la « prime de risque locatif ». En clair, le risque de l’augmentation du pourcentage de loyers impayés va réduire le rendement potentiel d’un investissement immobilier.


Stéphanie Gagnier – Quel impact, donc, sur la valeur des parts de SCPI ?

Frédéric Tixier – S’il y a baisse des prix des actifs immobiliers, il y aura, à un moment ou à un autre, baisse de la valeur des parts des SCPI. Mais cette baisse n’interviendra pas immédiatement. Et il y a de fortes chances pour qu’elle soit de moindre ampleur que celle constatée sur les marchés sous-jacents.

Elle n’interviendra pas immédiatement car, je le rappelle, les SCPI n’évaluent pas leur patrimoine en temps réel. A la différence d’autres véhicules immobiliers, en Europe, qui fonctionnent en « mark to market », les actifs détenus par les SCPI sont évalués une fois par an, à dire d’expert. Sur la base des valeurs constatées en fin d’année. Ces expertises interviennent généralement dans le courant du mois de mars. Et doivent ensuite être validées par les assemblées générales, qui se tiennent au début de l’été… C’est-à-dire que la prochaine valeur patrimoniale des SCPI sera « juridiquement » établie à partir de juin 2021. Même si les sociétés de gestion auront, quelques mois avant, une vision plus précise de ces valeurs d’expertise. Elles pourront alors décider d’ajuster les prix de souscription. Sans pour autant répercuter l’intégralité des baisses, si baisses il y a.

Les associés des SCPI bénéficient en effet d’un mécanisme « amortisseur ». Le prix de souscription n’est pas forcément égal à la valeur du patrimoine ou, plus exactement, à la valeur de reconstitution de la SCPI. Il peut s’établir dans une fourchette de plus ou moins 10 % par rapport à cette valeur de reconstitution. Ce qui donne aux sociétés de gestion une certaine marge de manœuvre. J’ajoute que bon nombre de SCPI affichent aujourd’hui des prix de souscription « décotés », c’est-à-dire fixés dans la fourchette basse de leur valeur de reconstitution. Ce qui leur permettrait d’encaisser, sans modification du prix de souscription, une baisse modérée des valeurs de reconstitution.

Mais, même dans cette hypothèse, il y aura sans doute un manque à gagner pour les porteurs de parts de SCPI l’an prochain. Depuis plusieurs années, la revalorisation des parts s’ajoute en effet régulièrement au rendement généré par les SCPI. En 2019, ces revalorisations ont été de 1,2 % en moyenne. De 0,8 % en 2018 et de 1,9 % en 2017, selon l’IEIF. La probabilité d’une réévaluation globale des prix des parts en 2020 semble pour l’instant assez faible…


S’il y a baisse des prix des actifs immobiliers, il y aura, à un moment ou à un autre, baisse de la valeur des parts des SCPI. Mais cette baisse n’interviendra pas immédiatement. Et il y a de fortes chances pour qu’elle soit de moindre ampleur que celle constatée sur les marchés sous-jacents


Stéphanie Gagnier – Quels sont les ratios des SCPI qu’il faut regarder plus attentivement aujourd’hui ? Le report à nouveau, l’effet de levier, qui a beaucoup progressé ces derniers mois ?

Frédéric Tixier – Il est vrai que l’endettement moyen des SCPI a fortement augmenté ces dernières années

Il était, en moyenne, de l’ordre de 7 % à 8 % en 2016. Et d’environ de 15 % en 2018. Les chiffres 2019 n’ont pas encore été compilés, mais il y a de fortes chances pour qu’ils aient encore augmenté. Car la plupart des SCPI sont désormais autorisées à utiliser cet endettement, généralement jusqu’à 30 % de la valeur de leurs actifs. Je signale toutefois que les SCPI sont aujourd’hui bien moins endettées que les foncières cotées en Bourse. Dont le « LTV » moyen s’établit autour de 40 %.

L’effet de levier, on le sait, dope le rendement, quand tout va bien. Il devient risqué quand le marché se retourne… Ce risque est évidemment a priori plus élevé quand il s’agit d’une SCPI nouvellement créée. Qui ne dispose donc pas de réserve et qui, surtout, n’a souvent pas atteint une taille critique en termes de diversification. Ce risque reste toutefois théorique. Il se manifesterait réellement si les valeurs d’actifs étaient amenées à baisser fortement. Et que la collecte n’était plus au rendez-vous…

Quant au report à nouveau (RAN), on peut se demander aujourd’hui quelle est sa véritable utilité. C’est rassurant de voir que les SCPI ont constitué des réserves. Selon France SCPI, elles disposeraient aujourd’hui de l’équivalent de 75 jours de distribution. Mais, quand elles ont des réserves, elles rechignent à les utiliser. On le voit actuellement : ce sont souvent celles qui disposent des réserves les plus importantes qui ont réduit le plus fortement leur 1er acompte sur dividende. Certaines SCPI vont sans doute piocher dans ces réserves, en fin d’année, pour compenser une partie des loyers impayés. Mais avec modération. Car cette opération a un impact sur les valeurs de reconstitution…


Certaines SCPI vont sans doute piocher dans ces réserves, en fin d’année, pour compenser une partie des loyers impayés. Mais avec modération. Car cette opération a un impact sur les valeurs de reconstitution…


Stéphanie Gagnier – Mais peut-on dire que les SCPI sont aujourd’hui plus risquées ?

Frédéric Tixier – Elles sont sans doute plus risquées qu’il y a quelques mois. Mais ce risque est très relatif. Et il faut préciser ce que l’on entend par risque.

Les SCPI « risquent » effectivement de moins rapporter à leurs souscripteurs qu’en 2019. Il ne faut pas s’attendre à du 4,4 % de moyenne, comme l’an dernier. Certains commentateurs estiment que le rendement 2020 pourrait s’établir, selon l’ampleur de la crise, dans une fourchette comprise entre 3,5 % et 4 %. Plusieurs SCPI affirment toutefois encore être en mesure de délivrer plus de 5 % en 2020 ! Ce qui reste très largement positif. Et bien au-dessus des rendements prévisionnels des autres placements de long terme.

Les SCPI « risquent » aussi, à terme, de moins progresser en termes de valorisation. Même si les parts étaient révisées à la baisse l’an prochain, on peut toutefois espérer que sur le moyen terme, cette mauvaise année soit effacée.

La réalité, c’est que la performance globale – rendement et revalorisation – des SCPI va devenir plus volatile. C’est un risque, mais pas un risque de perte. A condition, bien sûr, de ne pas vendre ses parts.

C’est là où se situerait le vrai risque : celui d’une crise de liquidité. Comme on a pu en connaître par le passé. Ce risque serait celui de ne plus pouvoir céder des parts de SCPI, sauf à subir une importante décote. Mais on en est pour l’instant très loin.

D’abord, parce que les sociétés de gestion, à ce jour, n’observent pas de hausse significative des demandes de rachat. Ensuite, parce que la collecte a, certes, diminué. Mais elle ne s’est pas tarie. France SCPI estime pour l’instant la collecte du 1er trimestre 2020 à 2,4 Md€. Soit un volume de 14 % supérieur à celui du 1er trimestre 2019. Certaines sociétés de gestion ont de plus, en avril, continué à enregistrer des niveaux de collecte très importants. Cette collecte pourrait en outre repartir plus fortement avec la fin du confinement qui, il faut bien le dire, a quand même été un frein aux souscriptions. Faute d’une chaîne de transmission pas toujours totalement digitalisée… Les SCPI continuent en effet à bénéficier de flux importants en provenance des contrats d’assurance-vie. Car elles sont considérées comme l’une des alternatives les plus résilientes aux fonds en euros.
Pas de rachat, pas d’effondrement de la collecte : le risque de liquidité est donc a priori aujourd’hui très faible. Il l’est d’autant plus que la plupart des SCPI sont mieux armées pour affronter d’éventuels retraits. Elles sont de taille plus imposante qu’il y a une dizaine d’années. Elles sont maintenant majoritairement à capital variable. Et elles ont, pour la plupart, mis en place les poches de liquidité nécessaires pour y faire face. Certaines semblent d’ailleurs bien armées pour profiter d’éventuelles opportunités de marché…


Pas de rachat, pas d’effondrement de la collecte : le risque de liquidité est donc a priori aujourd’hui très faible. Il l’est d’autant plus que la plupart des SCPI sont mieux armées pour affronter d’éventuels retraits.


Stéphanie Gagnier – Quels types d’opportunités ?

Frédéric Tixier – Comme lors de chaque crise, il y aura des perdants. Et des gagnants. Certains investisseurs vont être contraints de vendre. Ceux qui disposent de liquidités et qui croient au potentiel de leur marché sous-jacent, sur le long terme, vont en profiter. Les SCPI, si elles continuent à collecter, pourront faire partie des gagnants.

Stéphanie Gagnier – La crise sanitaire peut-elle conduire à des changements majeurs dans les usages des actifs immobiliers ? Et donc impacter leurs valeurs ?

Frédéric Tixier – De plus en plus d’entreprises sont effectivement en train d’annoncer leur intention de maintenir durablement le télétravail. Ce qui pourrait avoir un impact sur la valorisation des actifs de bureaux. Certains observateurs vont même jusqu’à considérer que la crise pourrait avoir comme conséquence une remise en cause du phénomène de métropolisation – la concentration des investissements sur les grandes métropoles régionales et mondiales -, à l’œuvre depuis plusieurs années. Ce qui conduirait à une réorientation des demandes pour des habitats moins urbains. Il est sans doute trop tôt pour estimer l’ampleur – et la persistance – de ces intentions. Et si elles vont bouleverser la hiérarchie des valeurs de l’immobilier. Ce qui est clair, en revanche, c’est que la crise va accentuer les tendances qui étaient déjà à l’œuvre avant son déclenchement. Comme l’optimisation des espaces de travail et une demande plus forte pour plus de flexibilité à la fois technique et financière. Les notions de durabilité des bâtiments, de réduction de leur empreinte carbone, tout comme la montée en puissance du commerce électronique aux dépens du commerce physique, vont également prendre encore plus d’importance.


Ces nouveaux usages, la plupart des investisseurs immobiliers, y compris les gestionnaires de SCPI, avaient déjà commencé à les anticiper. La crise aura donc comme conséquence de récompenser ceux qui s’y sont le mieux préparés.


Ces nouveaux usages, la plupart des investisseurs immobiliers, y compris les gestionnaires de SCPI, les ont déjà anticipés. La crise aura donc comme conséquence de récompenser ceux qui s’y sont le mieux préparés. Ou qui ont davantage de latitude pour s’adapter. Et, comme souvent, ce sont sans doute les plus gros acteurs qui en sortiront gagnants. On peut d’ailleurs sans doute s’attendre à une consolidation dans le secteur des sociétés de gestion d’actifs immobiliers. Mais cela n’empêchera pas certains acteurs de plus petite taille, plus agiles, de parfaitement s’adapter à la nouvelle donne…

La rédaction pierrepapier.fr


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 (i) Information extraite d’un document officiel de la société