Le marché des « covered bonds » vu par Dexia

L’évolution des écarts de rendements des obligations sécurisées au premier semestre apparaît favorable au refinancement des créances immobilières

En marge de ses comptes semestriels Dexia Municipal Agengy, la filiale spécialisée de Dexia fait un point sur le marché des obligations sécurisées (en anglais : covered bonds) qui sont des obligations dont le service (versement des intérêts et remboursement du nominal) est garanti par des crédits hypothécaires ou des créances sur le secteur public (collectivités locales notamment). Elles sont similaires sur plusieurs points aux actifs titrisés, mais le collatéral (crédits et créances apportés en garantie) reste inscrit dans le bilan de la société émettrice. Ces obligations sécurisées sont semblables aux obligations classiques, à taux fixe, avec une amélioration importante : le recours à un pool d’actifs qui « sécurise » ou « couvre » l’obligation si son émetteur devient insolvable. C’est pourquoi les obligations sécurisées sont souvent bien notées par les agences de notation.

Ce rapport de gestion que nous reproduisons ci-dessous est instructif sur l’Etat du marché et les conditions offertes pour ce type de financement qui peuvent jouer tout à la fois pour la distribution de crédits immobiliers aux particuliers et dans certains cas pour le refinancement de certaines foncières cotées en Bourse.

Les faits marquants du 1er trimestre semestre 2012 :

Les dégradations multiples des notations des pays souverains et des banques, ainsi que l’impact des réglementations, transforment peu à peu le marché des covered bonds. Les obligations sécurisées notées triple A ne représentent plus aujourd’hui qu’une grosse moitié du marché, et certaines covered bonds sont maintenant notées dans la catégorie triple B. Les nouvelles contraintes imposées par les référentiels comptables Bâle III (pour les banques) et Solvency 2 (pour les compagnies d’assurances), ainsi que les actuelles règles d’éligibilité à la Banque centrale européenne, contribuent à segmenter le marché en favorisant les obligations les mieux notées. En complément des notations, un label « covered bonds » sera bientôt attribué aux émetteurs respectant un certain nombre de qualités et faisant preuve d’une communication transparente.

Les émissions de covered bonds benchmark (référence de marché) en euros sur le marché primaire au 2ème trimestre 2012 se sont élevées à 17 milliards d’euros (volume d’émissions trimestriel le plus faible depuis 2000) contre 52 milliards d’euros au 1er trimestre, soit près de 70 milliards d’euros pour l’ensemble du semestre. Ces faibles volumes s’expliquent essentiellement par l’important apport de liquidité de la BCE aux banques, via les opérations LTRO (fourniture de liquidités aux banques à moyen terme), qui a réduit le besoin de financement par covered bonds des banques.

Les émetteurs français restent les plus actifs, devant les allemands et les scandinaves. Les primes de nouvelle émission (par rapport aux spreads du marché secondaire), élevées au début de l’année, continuent de se resserrer. Sur le marché secondaire, les spreads (écarts de rendement) moyens des covered bonds de tous les pays, qui avaient fortement diminué au cours du 1er trimestre, se sont de nouveau écartés avant de se stabiliser en juin.

Le spread des obligations de Dexia MA sur le marché secondaire, après s’être beaucoup resserré au cours du 1er trimestre, avec l’annonce du projet de prise de contrôle par l’Etat français, la CDC et La Banque Postale, s’est écarté, comme le marché, au second trimestre (d’environ 15 points de base ou 0,15 %).

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