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Comment augmenter systématiquement la rentabilité par unité de risque d’un portefeuille par l’introduction d’une poche d’immobilier coté…

Dans un contexte de taux durablement bas, qui favorise notamment la classe d’actifs immobiliers, une exposition aux foncières cotées peut permettre d’optimiser le couple rendement-risque d’un portefeuille. Pourquoi, comment : l’analyse de Béatrice Guedj. 

L’immobilier continue à bénéficier du contexte de taux durablement bas. Mais si le chant du « lower for longer » profite sans conteste à l’immobilier direct, l’immobilier coté semble en revanche « relativement préservé » par le phénomène de revalorisation qui touche l’ensemble des actifs alternatifs, écrit Béatrice Guedj dans l’un de ses derniers commentaires de marché[1].

Les REITs européennes en situation de décote

Depuis 2015, observe la directrice de la recherche et de l’innovation de Swiss Life AM, de nombreuses REITs européennes – foncières cotées en Bourse dotées d’un statut fiscal du même type que celui des SIIC françaises -, sont en effet « fortement décotées ». Une situation qui résulte de multiples facteurs : « retail bashing », effet Brexit, ou remise en cause de certains business models. Une situation assez paradoxale. Car, en raison notamment de la qualité des patrimoines des foncières cotées, « il existe une prime du taux de distribution des dividendes par rapport au taux de capitalisation des bureaux prime », souligne Béatrice Guedj.

Corrélations avec les autres marchés

Elle rappelle par ailleurs les caractéristiques de l’immobilier coté, en termes de corrélations. A court terme, celui-ci se comporte comme les autres compartiments actions. Mais, plus l’horizon de temps s’accroît, plus son comportement se rapproche de celui de l’immobilier direct sous-jacent[2]. Donc, si la capacité de diversification de l’immobilier coté par rapport aux actions et aux obligations est moindre que celle de l’immobilier direct, « elle reste toutefois importante », souligne Béatrice Guedj. D’où l’intérêt de s’interroger, pour un investisseur, «sur la pertinence d’une exposition aux sociétés immobilières cotées dans une allocation d’actifs». Et plus particulièrement sur le compartiment immobilier.


Optimisation des allocations d’actifs par l’introduction d’une poche immobilière

Mais quelle part d’immobilier coté introduire pour optimiser un portefeuille ? s’interroge Béatrice Guedj. A partir d’une modélisation itérative – consistant à introduire de manière croissante de l’immobilier au sein d’une allocation type -, elle arrive aux conclusions suivantes. Qu’une exposition immobilière constituée de 20% d’immobilier coté permet d’augmenter de 30 points de base la rentabilité attendue du portefeuille initial, à niveau de volatilité inchangée. Et qu’une exposition immobilière constituée de 15% d’immobilier direct et de 5% d’immobilier coté permet de réduire de 10% la volatilité du portefeuille de base, à niveau de rentabilité attendue inchangée. Autrement dit, que l’introduction d’immobilier augmente systématiquement la rentabilité par unité de risque d’un portefeuille.

Dynamisation grâce au stock-picking

Cette diversification peut en outre être « dynamisée par une stratégie de stock-picking », explique Béatrice Guedj. Mais, souligne-t-elle, cette stratégie nécessite « une bonne connaissance des métriques des REITs et de leur patrimoine ». En donnant quelques pistes. Par exemple, au sein des foncières décotées, il convient d’éviter les « value trap ». C’est-à-dire celles dont la décote se justifie « par un business model destructeur de valeur ». En préférant les « value call », celles dont le business model est à l’inverse créateur de valeur. Au sein des foncières de commerce, il est aussi préférable de privilégier celles qui ont enregistré des hausses de loyers. Enfin, l’analyse de différents ratios peut également permettre de distinguer les foncières qui investissent dans des zones de chalandises dynamiques.


Amplifier l’effet positif de l’immobilier

Le croisement de ces différents critères permet, conclut Béatrice Guedj, une sélection des foncières en mesure « d’amplifier l’effet positif de l’introduction de l’immobilier ». Et donc, de générer une performance supplémentaire à moyen et long terme.

Frédéric Tixier

[1] Minds & Markets – Allocation de portefeuille : Immobilier coté et Stock-Picking.
[2] Après 2 ans, la corrélation avec les actions baisse très fortement. Après 5 ans, le marché des foncières cotées et celui de l’immobilier direct sont très fortement corrélés (60%). A 10 ans la corrélation entre leurs performances est de 80%.

Consulter l’intégralité de l’étude


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A propos de Béatrice Guedj(i)

Titulaire d’un doctorat en économie mathématique, Béatrice Guedj a été chercheur au CREST et membre du laboratoire d’économétrie du Cnam, en charge de la modélisation pour le secteur de la construction et des marchés immobiliers au sein de Rexecode (2000-2003), puis Managing Director de la recherche chez Grosvenor pour l’Europe, de 2004 à 2016. Elle a ensuite occupé le poste de Directrice de la recherche et des études à l’IEIF, puis a rejoint Swiss Life REIM France en tant que Directrice de la recherche et de l’innovation, en mars 2018. Béatrice Guedj est également Senior Advisor pour l’IEIF.

A propos de Swiss Life Asset Managers(i)

Le Groupe Swiss Life Asset Managers est l’un des principaux investisseurs européens en immobilier. Il compte 120 ans d’expérience et gère près de 86,5 milliards € d’actifs immobiliers répartis dans 12 pays. Des équipes sont présentes localement en Suisse, en Allemagne, au Royaume-Uni, en France et au Luxembourg. Swiss Life Asset Managers France est un acteur majeur dans la gestion d’actifs et de fonds immobiliers en Europe.

A propos de l’IEIF(i)

Créé en 1986, l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière est un organisme d’étude et de recherche indépendant qui met à disposition des décideurs immobiliers des outils de veille, d’analyse et de prévision. Il a pour vocation d’être un incubateur d’idées pour la profession et un cercle de réflexion des professionnels de l’immobilier et de la finance. L’IEIF s’articule autour de quatre pôles d’activité : les marchés immobiliers (Tertiaire et Logement) ; les fonds immobiliers non cotés (SCPI-OPCI) ; les fonds immobiliers cotés (SIIC-REITs) ; le Club Analyse et Prévision.

  (i) Cette information est extraite d’un document officiel de la société

 

Le Portugal vient de mettre en place un régime analogue à celui des SIIC françaises. Ces nouvelles foncières ont vocation à rééquilibrer offre et demande locatives sur le marché résidentiel, en surchauffe depuis plusieurs années. Explications, avec Béatrice Guedj, directrice de la Recherche et de l’Innovation chez Swiss Life Asset Managers, et Senior Advisor à l’IEIF.

Le gouvernement portugais vient de mettre en place un régime analogue à celui des SIIC françaises. Dans quel objectif ?

Béatrice Guedj – 2019 marque un tournant majeur pour l’immobilier portugais. Depuis le 1er février dernier, le gouvernement a mis en place un régime dit « SIGI », effectivement analogue à celui des SIIC françaises et, plus généralement, à celui des REIT dans le monde. Le dispositif vise à faire émerger une offre privée de logements autour des bassins d’emplois, dont Lisbonne, afin de favoriser la croissance de l’économie portugaise. L’enjeu majeur, à court terme, est en réalité de maintenir une compétitivité-prix dans certaines branches du secteur extérieur, pour attirer, à moyen et long terme, plus d’investissements directs étrangers. Avec un coût unitaire du travail en moyenne de 11,5 euros, le Portugal est quasiment aussi compétitif que certaines économies de l’Est. Toutefois, la hausse des dépenses en logement que l’on a pu observer ces dernières années entame le revenu disponible, freine la consommation domestique des ménages, et donc pèse sur la croissance. En rééquilibrant, via l’émergence de nouveaux acteurs, l’offre et la demande locatives, le gouvernement espère modérer l’évolution du poste logement, et ainsi libérer du revenu et maintenir la compétitivité de l’économie portugaise.

Vous évoquez la hausse des prix du résidentiel au Portugal. Mais de quel ordre de grandeur parle-t-on ?

Béatrice Guedj – Aujourd’hui, les prix sont de quasiment 30% supérieurs à leur niveau de 2009 dans l’ancien, et de 15% dans le neuf. Cette dynamique ascendante des prix touche, depuis 2013, l’ensemble du territoire portugais. Elle est essentiellement liée à la demande des investisseurs étrangers. Un rapide calcul entre les transactions sur le marché résidentiel ancien et l’investissement direct en immobilier des non-résidents donne un taux de corrélation de 0,75 depuis 2009… En réalité, tout investisseur positionné sur le marché portugais depuis 2013, au lendemain de la crise de la dette souveraine, aura vu la valeur de son patrimoine augmenté de plus de 50% dans l’ancien et 29% dans le neuf. Sans surprise, c’est Lisbonne qui concentre l’essentiel des transactions (33%, contre 29% pour Porto). En moyenne, les prix y ont augmenté de plus de 23% sur un an, ce qui rend l’accession à la propriété quasi impossible pour un salarié moyen résident, mais également pour les jeunes talents du monde entier…


A qui va profiter la mise en place des REIT portugaises ?

Béatrice Guedj – L’objectif est évidemment de favoriser l’accès au logement des ménages portugais, en rééquilibrant offre et demande locatives. Lisbonne, par exemple, compte un parc de près de 1,5 million de logements, soit 1,3 logement par ménage. Mais ce chiffre passe en dessous de 0,9 une fois corrigé des résidences secondaires… La détention et la gestion d’un parc locatif par ces nouvelles REIT portugaises vont permettre d’atteindre cet objectif, tout en bénéficiant d’économies d’échelle. Elles devraient attirer des investisseurs, institutionnels ou petits épargnants, et conduire à la mise en place d’un nouvel équilibre immobilier socialement responsable. En favorisant, notamment, la mobilité des salariés, la hausse de la productivité du travail, et la sécurisation des rendements pour les institutionnels engagés dans une démarche ESG et en quête de stabilité de leurs revenus courants. Les SIGI portugaises sont donc potentiellement des candidates idéales pour la poche immobilier coté des OPCI grand public, mais pas seulement !

Propos recueillis par Frédéric Tixier


A propos de Béatrice Guedj

Titulaire d’un doctorat en économie mathématique, Béatrice Guedj a été chercheur au CREST et membre du laboratoire d’économétrie du Cnam, en charge de la modélisation pour le secteur de la construction et des marchés immobiliers au sein de Rexecode (2000-2003), puis Managing Director de la recherche chez Grosvenor pour l’Europe, de 2004 à 2016. Elle a ensuite occupé le poste de Directrice de la recherche et des études à l’IEIF, puis a rejoint Swiss Life Asset Managers en tant que Directrice de la recherche et de l’innovation, en mars 2018. Béatrice Guedj est également Senior Advisor pour l’IEIF..

A propos de l’IEIF

Créé en 1986, l’IEIF est un centre d’études, de recherche et de prospective indépendant spécialisé en immobilier. Son objectif est de soutenir les acteurs de l’immobilier et de l’investissement dans leur activité et leur réflexion stratégique, en leur proposant des études, notes d’analyses, synthèses et clubs de réflexion. L’approche de l’IEIF intègre l’immobilier à la fois dans l’économie et dans l’allocation d’actifs. Elle est transversale, l’IEIF suivant à la fois les marchés (immobilier d’entreprise, logement) et les fonds immobiliers (cotés : SIIC, REIT ; non cotés : SCPI, OPCI, autres FIA).
L’IEIF compte aujourd’hui plus de 120 sociétés membres (2/3 d’investisseurs, 1/3 d’autres acteurs : promoteurs, banques, experts immobiliers, conseils en immobilier, etc.). Le patrimoine immobilier des membres investisseurs représente une valeur globale de près de 300 milliards d’euros. L’IEIF s’appuie sur une équipe de 20 personnes issues à la fois des mondes de la finance et de l’immobilier, dont 6 chercheurs associés. Il dispose de nombreuses bases de données économiques, financières et immobilières, dont certaines ont plus de 30 ans d’historique.

SCPI et OPCI, à l’instar d’autres investisseurs institutionnels français et européens, sont de plus en plus nombreux à diversifier leurs portefeuilles sur des actifs dits « démographiques », dans le secteur de la santé ou celui des résidences séniors. Certains véhicules sont même spécifiquement dédiés à cette stratégie. Aux Etats-Unis, ce phénomène est en marche depuis une trentaine d’années. Avec quelle réussite ? Les réponses de Béatrice Guedj, Directrice de la recherche et de l’innovation de Swiss Life REIM, et Senior Advisor à l’IEIF.

Quelles motivations poussent les investisseurs institutionnels à s’intéresser aux actifs immobiliers dits « démographiques » ?

Béatrice Guedj – Ils entrent dans les stratégies des investisseurs les plus prudents, ceux qui cherchent à éviter les placements dont la volatilité des rendements est trop élevée. De ce point de vue, le secteur de la santé et des résidences séniors est intéressant, par son pouvoir diversifiant, et parce qu’il permet d’allonger la duration moyenne des portefeuilles. Ces actifs bénéficient de ce fait d’un engouement croissant, et sont désormais sur la feuille de route de bon nombre d’investisseurs, y compris les SCPI, dont la part des portefeuilles consacrée à ce secteur a été multipliée par plus de 5 sur les 3 dernières années. Ce « féroce » appétit pour le secteur santé, au sens large, a d’ailleurs bouleversé la traditionnelle hiérarchie des rendements immobiliers mesurés par les indices MSCI. En 2017, ce secteur, avec un rendement de 7,9%, dépasse désormais le secteur du commerce (7,3%), et talonne celui des bureaux (8,4%)…

Le phénomène qui induit les nouveaux besoins du secteur santé – une démographie vieillissante – ne touche pas seulement la France, mais bon nombre de pays européens. Dispose-t-on d’un recul plus important, notamment en termes de rentabilité, dans d’autres régions du monde ?

Béatrice Guedj – Aux Etats-Unis, le marché de la résidence séniors s’est développé sur les 30 dernières années. Ce sont d’abord les grandes foncières cotées, les REITs (Real Estate Investment Trust), spécialistes de la santé, qui ont déployé une offre sur ce segment. Encore inexistants dans les années 1990, 19 REITs en santé et résidences séniorssont aujourd’hui cotés sur le marché américain. Leur capitalisation boursière avoisine les 9 % de la capitalisation totale des REITs (près de 1 000 milliards de dollars), une proportion supérieure à celle du secteur industriel (7,5 %) et proche de celle des bureaux (9,6 %). Depuis 2000, une période qui inclut les épisodes « subprime »et Lehman Brothers, les REITs santé-résidencesséniors ont offert une performance globale de 12,7 % par an. Contre 7,8 % pour les REITs bureaux, 7,6 % pour les REITs industriels, 8,5 % pour lesREITs de centres commerciaux, et 8,8 % pour les REITs diversifiés.

Ces REITs américains spécialisés ont-ils aussi tenu leur promesse en termes de couple rendement/risque ?

Béatrice Guedj – En matière de performances globales sur longue période, ce sont effectivement les REITs spécialisés sur le segment Healthcare and Senior Housing qui présentent le ratio rendement-risque le plus élevé. Ce ratio est en outre bien supérieur à celui des autres REITs spécialistes d’autres classes d’actifs plus traditionnels, car les variables santé et démographie sont moins élastiques par rapport au cycle économique américain que, par exemple, l’emploi ou les dépenses de consommation. Ces fonds sont également plus résilients par rapport aux turbulences des marchés. Car, non seulement les fondamentaux de leurs sous-jacents restent les mêmes, mais ils présentent une faible corrélation avec les autres sous-marchés sectoriels, en raison de la variable démographique américaine. Selon les statistiques nationales américaines, on estime le nombre de nouveaux « papy boomers » âgés de plus de 65 ans à… 10 000 par jour. Le rythme de croissance des plus de 85 ans est le plus élevé de n’importe quelle classe d’âge aux Etats- Unis : tout est dit pour le succès des résidences séniors de demain !

Propos recueillis par Frédéric Tixier