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Foncières cotées : comment s’adapter à la réalité des marchés actuels ?

Une remontée brutale et forte des taux d’intérêt n’est pas favorable à l’immobilier. Car elle impacte négativement la valeur des actifs, écrit Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy, dans son dernier commentaire de marché. Comment, dès lors, adapter un portefeuille de foncières cotées ? Analyse.

Les marchés anticipent un rebond très fort des économies mondiales post-Covid. Il viendrait du déversement dans l’économie réelle du surplus d’épargne accumulé depuis un an et de l’effet de plans de soutien budgétaire d’une ampleur jamais atteinte dans le passé. Cette perspective entraînerait une résurgence de l’inflation au moins momentanée.

Une hausse des taux n’est pas favorable à l’immobilier

Elle explique la remontée brutale et forte des taux d’intérêt que les banques centrales, qui se préoccupent avant tout (!) d’accompagner le rebond du marché du travail, paraissent considérer comme bénigne aujourd’hui. Ce tableau n’est pas favorable à l’immobilier. En effet, le secteur ne peut être considéré comme cyclique. Et la valeur des actifs sous-jacents est mécaniquement réduite par la hausse des taux. En outre, les politiques de limitation des hausses de loyers dans le secteur résidentiel en Allemagne, ou les modalités de partage du fardeau des fermetures administratives en matière de commerce, ne sont pas un élément de soutien.

Immobilier coté européen en recul depuis le début de l’année

Dans le paysage de l’immobilier coté européen, en recul globalement depuis le début de l’année, les meilleures performances se retrouvent chez certains acteurs du commerce. Ceux plutôt axés sur des centres de proximité avec une dominante “achats de première nécessité” assez forte (Mercialys, Carmila, Lar España alors qu’Unibail-Rodamco-Westfield est en hausse de 0,9 % seulement). À l’inverse, malgré des hausses de valeurs et une perspective d’accélération des revenus locatifs liés au développement et à la rénovation, les foncières de résidentiel sous-performent fortement. Avec des reculs voisins de 10 % depuis le début de l’année.


L’anticipation du cycle prévaut sur le stock picking

De même, malgré leur sensibilité au cycle économique, les foncières de bureaux sont également en recul de 7 % en moyenne sous l’effet du débat sur la perspective d’une pérennisation du travail à domicile. La qualité des résultats individuels ne joue pour le moment que marginalement sur les performances boursières. L’anticipation du cycle prévaut sur le stock picking dans les choix de valeurs.

Le résidentiel, en dessous de la valeur de son patrimoine

Sofidy Sélection 1 favorise traditionnellement dans son allocation les valeurs de croissance. Ces dernières se payent au-dessus de leur valeur d’actif instantanée en raison de la bonne prévisibilité de leur croissance locative, mais sont handicapées par la hausse des taux. Il favorise aussi les valeurs « résidentiel ». Un secteur très résilient et prévisible mais, du coup, insensible à l’anticipation d’un rebond économique violent, et qui, après la baisse récente, est revenu très en dessous en moyenne de la valeur de son patrimoine.


Laurent Saint Aubin

Achevé de rédiger le 8 mars 2021


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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ».

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

La SCPI Kyaneos Pierre met le cap au nord…

La SCPI dédiée au secteur résidentiel écologiquement et socialement responsable affiche l’un des meilleur taux de rendement 2020. Face à la forte augmentation de sa collecte, elle ajoute une nouvelle zone – le Nord de la France – à son univers d’investissement.

« Le dernier trimestre aura été, pour Kyaneos Pierre, un trimestre compliqué », écrit Jérémie Rouzaud, le président de Kyaneos AM dans le dernier bulletin de la SCPI. Compliqué ? Pas en termes de performance, en tout cas. Kyaneos a en effet distribué, au 4e trimestre, un acompte sur dividende identique (16 € par part) à celui des trimestres précédents. Portant ainsi son rendement annuel à 6,10%, l’un des meilleurs du marché en 2020.

Un afflux de collecte au 4e trimestre, pas totalement investi

En réalité, si Kyaneos Pierre a connu un trimestre « compliqué », c’est tout simplement en raison d’une très forte augmentation de sa collecte sur les trois derniers mois de l’année. Qui a plus que doublé, pour atteindre un rythme trimestriel de plus de 17 M€… Or ces fonds, arrivés durant la deuxième période de confinement, n’ont pas pu être investis en totalité. « Lors du premier confinement, nous ne pouvions plus visiter d’immeubles. Mais la collecte avait alors diminué de moitié », rappelle Jérémie Rouzaud. Au 4e trimestre, les visites ont aussi été suspendues. Difficile, dans ces conditions, de procéder à de nouveaux investissements. Conséquence : avec une trésorerie disponible en forte hausse, le taux d’endettement de la SCPI a reculé. Passant de 24% à 19,4%. Un taux « notablement inférieur à notre cible de 30% », précise Jérémie Rouzaud. Et qui pourrait peser, à terme, sur le rendement de la SCPI.

Une nouvelle région cible : le Nord de la France

Pour faire face à cet afflux de collecte (près de 40 M€ en 2020, vs environ 17 M€ en 2019), Kyaneos Pierre s’est toutefois déjà adaptée. En ajoutant le Nord de la France à ses zones d’investissement. Initialement positionnée autour d’Avignon, la SCPI a peu à peu élargi le cercle de ses interventions à d’autres régions. Au Sud-Est se sont ajoutés le Sud-Ouest et le Centre de la France. Kyaneos Pierre disposera donc prochainement d’une équipe dans le Nord. « Nous pensons qu’il y a de belles opportunités et d’importants besoins de rénovation du parc immobilier », estime Jérémie Rouzaud. Un élargissement qui devrait d’ailleurs se traduire par une intensification de l’impact environnemental de la SCPI.

Kyaneos Pierre, l’immobilier résidentiel écologiquement et socialement responsable

C’est, rappelons-le, le credo de Kyaneos Pierre. Dès l’origine, celle-ci s’est positionnée sur un créneau bien spécifique, et avant-gardiste : l’immobilier résidentiel écologiquement et socialement responsable. Son objectif est en effet clairement sociétal : améliorer systématiquement la performance énergétique – et le confort – des logements qu’elle achète, avant de les proposer à la location. L’état d’avancement de cet objectif est en outre scrupuleusement rapporté. Comme l’impose le nouveau label ISR, dont Kyaneos Pierre devrait sans doute prochainement être doté. La SCPI publie en effet régulièrement des indicateurs d’impact. Fin 2020, les travaux réalisés auraient ainsi contribué à une réduction de 34% de la consommation d’énergie. Et à une diminution de 61% des émissions de gaz à effet de serre. Des chiffres qui étaient de respectivement 33% et 48% fin 2019.

Hausse régulière de l’impact environnemental

« Notre impact environnemental ne cesse d’augmenter, pour deux raisons », argumente Jérémie Rouzaud. D’abord, parce que la SCPI effectue de plus en plus de travaux sur ses immeubles. Ce qui implique d’ailleurs un taux d’inoccupation des appartements de près de 10%. Ensuite, parce que l’élargissement géographique, en dehors du Sud-Est, a conduit à des travaux plus efficients. Dans les nouvelles zones, où il fait plus froid, « les travaux d’isolation donnent lieu à de plus importantes économies de chauffage », constate le président de Kyaneos AM. Le cap au nord décidé par la SCPI devrait donc se traduire par un bilan énergétique encore supérieur.

Plus de travaux, moins de revenus ?

Il pourrait aussi, peut-être, jouer, négativement cette fois, sur la performance financière de Kyaneos Pierre. Plus de travaux, plus coûteux, avec des délais de mise en œuvre allongés, ce sont plus de charges et moins de loyers. La baisse du rendement annuel entre 2019 (6,81%) et 2020 (6,10%) pourrait témoigner de cette tendance. Mais ce serait oublier que le rendement 2019 était « exceptionnel », de l’aveu même de la SCPI. Et que celle-ci conserve son objectif d’une distribution annuelle « comprise entre 6% et 6,5% ». Pari tenu en 2020. En outre, Kyaneos Pierre dispose désormais d’un autre moteur de performance : les plus-values latentes. La taille croissante de la SCPI lui permet désormais d’acheter des immeubles en bloc. Avec donc, a priori, une décote. Et les travaux d’amélioration, énergétiques notamment, sont le gage d’une revente à un prix plus élevé.

Prime au verdissement et à l’immobilier responsable

D’ailleurs, l’appréciation de la valeur de reconstitution de la SCPI, passée à 1 121 € en 2019 (vs 1 068 € en 2018), prouve que les experts apprécient le potentiel de revente de ses actifs. Situés en régions, dans des villes à taille humaine, ils pourraient en outre bénéficier de l’aspiration au « verdissement » des propriétaires de logements des grandes métropoles. Tout comme, bien sûr, d’une prime «immobilier responsable » qui va devenir de plus en plus importante au cours des prochaines années…

Frédéric Tixier


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A propos de Kyaneos AM(i)

Kyaneos Asset Management est une société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF en date du 26 février 2018.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Résidentiel en Ile-de-France : une baisse des prix s’amorce pour les logements franciliens

La baisse des transactions sur l’immobilier résidentiel ancien en Ile-de-France est confirmée. Moins 12% en 2020, estiment les Notaires du Grand Paris. Et si les prix ont encore augmenté l’an dernier (de 6,1% à 7% selon le type de biens), un mouvement baissier amorcé dans Paris intra-muros au 4e trimestre pourrait se diffuser à l’ensemble de la région francilienne au 1e trimestre 2021…

2020 sera une « année résiliente pour l’immobilier résidentiel », estimaient déjà les Notaires de France dans une note de conjoncture publiée en décembre dernier. Les chiffres que viennent de dévoiler les Notaires du Grand Paris confirment cette analyse. En termes de transactions, l’immobilier résidentiel ancien francilien affiche certes un recul. Mais de seulement 12%, toutes catégories de biens confondues. C’est beaucoup moins, par exemple, que les marchés d’immobilier d’entreprise, en repli de 35% l’an dernier.

Repli des transactions en 2020, mais rebond au 4e trimestre

En outre, le marché semble s’être repris au 4e trimestre, avec un rebond de +4% par rapport au 4e trimestre 2019. « Le second confinement n’a pas empêché la transformation en vente des nombreux avant-contrats engrangés, en fin d’année », constatent les Notaires du Grand Paris. Les maisons individuelles, devenues l’actif star du « monde d’après », sont, effectivement, le segment le plus dynamique. Les ventes ont bondi de 8% au 4e trimestre. C’est en réalité la Grande Couronne (+13%) qui a tiré le marché. Et, preuve des nouvelles aspirations en termes de mode de vie des citadins, il est de plus en plus alimenté par des acquéreurs parisiens ou résidant en Petite Couronne. Sur l’année entière, le marché des appartements parisiens affiche d’ailleurs le recul le plus significatif, de -16%.

Les prix continuent de grimper… sauf à Paris

Résilient en termes de transactions, l’immobilier résidentiel en Ile-de-France termine en outre l’année sur une nouvelle progression en termes de prix. Le prix des appartements anciens, toutes zones confondues, a augmenté de 6,1% sur un an. Les maisons anciennes, de 7%. Au 4e trimestre, la hausse est toujours d’actualité. Mais tous les marchés n’évoluent pas au même rythme… « Dans Paris, les prix ont fait une pause du 3e au 4e trimestre », écrivent les Notaires du Grand Paris. Le prix moyen au mètre carré aurait atteint un point haut, selon eux, en novembre 2020 (10 850 €). En fin d’année, il s’établissait à 10 770 €. Des données confirmées par l’indice PARISSQM, avec un léger décalage en termes de valorisation.


Un ralentissement graduel qui pourrait s’étendre à l’ensemble de l’Ile-de-France

Cet indicateur en quasi temps réel confirme aussi les anticipations des notaires pour 2021. La baisse constatée par cet indicateur à fin février est en phase avec les avant-contrats, dans Paris, dont disposent les études notariales. Selon elles,  « le mouvement légèrement baissier se prolongerait début 2021 ». Pour glisser vers « un prix au mètre carré attendu à 10 600 € en avril 2021, en baisse de 0,4% en 3 mois ». Le prix moyen reviendrait ainsi à un niveau « quasiment identique (+0,8%) à la valeur d’avril 2020 (10 520 € le m²) », estiment les notaires. Ce « ralentissement graduel » serait aussi en passe de se généraliser à toute l’Ile-de-France. Avec des baisses comprises entre 0,5% (pour les appartements) et 1% (maisons) sur les trois premiers mois de l’année.

Quid de 2021 ?

Conséquence : la hausse annualisée des prix est appelée « à se modérer progressivement ». Dans le sillage du « mouvement de fond de ralentissement » de l’activité transactionnelle. Une manière polie d’annoncer de possibles baisses de prix à venir… Les Notaires du Grand Paris terminent néanmoins sur une note positive. En rappelant que sur ce marché « qui s’essouffle et se fragilise », des « facteurs de résistance demeurent pour notre région ». En citant les projets « structurants » du Grand Paris et des Jeux olympiques, qui portent en eux « un potentiel de développement régional puissant ».

Frédéric Tixier


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A propos des Notaires du Grand Paris(i)

Les Notaires du Grand Paris est la dénomination commune aux 5 Chambres départementales franciliennes de notaires. Au total, ce sont 3 000 notaires, 10 000 collaborateurs qui exercent au sein de 850 études sur les 8 départements d’Ile-de-France.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Les marchés immobiliers physiques indiquent où aller chercher de la valeur dans l’univers coté

En l’absence de retour vers des taux d’intérêt réels positifs, les investisseurs continuent de privilégier les actifs immobiliers « physiques » à risque locatif faible. Ce qui devrait entraîner en miroir une reprise des cours de bourse des foncières qui sont exposées à ces segments. L’analyse de Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy.

La remontée des taux d’intérêt aux Etats-Unis, l’accélération des tendances structurellement négatives auxquelles font face les foncières de centres commerciaux, et un momentum défavorable sur les bureaux ont dessiné un paysage peu favorable aux valeurs foncières en ce début d’année. Nous considérons qu’il convient d’y voir une opportunité pour investir sur certaines classes d’actifs immobiliers qui bénéficieront pleinement du placement des surplus d’épargne accumulés en 2020.

Difficultés croissantes pour le segment commerce

Les résultats d’Unibail-Rodamco-Westfield (qui détient pourtant toujours les meilleurs actifs de centres commerciaux européens) témoignent des difficultés croissantes auxquelles l’ensemble du segment du commerce est exposé en termes de :

  • hausse de la vacance (faillites et rationalisation de leurs points de vente physiques par les enseignes textiles qui développent agressivement leurs ventes digitales),
  • moteur des relocations caractérisé par des hausses de loyers à l’arrêt en Europe continentale. Et même des baisses impressionnantes aux Etats-Unis (-20,3 % en moyenne en 2020 chez URW), mis en danger de surcroît pour l’avenir par la réduction des investissements de maintenance dans les centres.

Les taux d’intérêt réels vont demeurer négatifs

Même si la hausse du coût de composants entraînera lors de la reprise économique inéluctable et qui sera momentanément massive, un rebond de l’inflation, moindre en Europe cependant, nous ne croyons toujours pas à l’enclenchement d’une mécanique de hausse des salaires. La croissance en Europe (sous l’effet du vieillissement de la population, de l’accélération des gains de productivité et d’une mondialisation ralentie mais pas arrêtée) demeurera molle. Dans ce contexte, les taux d’intérêt réels vont demeurer négatifs pour une très longue période en Europe.


Prime pour les actifs immobiliers à risque locatif faible

Cela favorisera les actifs immobiliers à risque locatif faible (bureaux prime, logistique, résidentiel) qui continuent de susciter l’appétit des investisseurs (exemple de la cession récente pour 120 M€ par Colonial-SFL de l’immeuble du 112 avenue de Wagram à Paris sous 3% de taux de capitalisation qui a généré 50 offres au premier tour et 6 offres fermes au second). Ce qui devrait entraîner en miroir une reprise des cours de bourse des foncières qui sont exposées à ces segments.

Laurent Saint Aubin


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Le modèle de « l’abonnement » devrait justifier une revalorisation du statut boursier des foncières résidentielles…

Bureaux et centres commerciaux ne représentent plus l’essentiel de l’immobilier coté…


A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ».   

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,6 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Logement, actions : des prix fous, fous fous ?
Prix du logement, prix des actions… est-ce bien raisonnable ? L’émission « La gestion de patrimoine dans tous ses états » s’intéresse aujourd’hui au prix des actifs. L’injection massive de liquidité dans l’économie modifie les rapports entre prix des actifs et économie réelle, explique Guy Marty, au micro de Fabrice Cousté, sur Radio Patrimoine. En prenant les deux exemples du logement et de la Bourse.


Fabrice Cousté – Les actions s’envolent, les prix de l’immobilier continuent à progresser. Malgré la crise économique. Comment expliquer ce phénomène ? N’est-il pas anormal de s’éloigner ainsi de la réalité économique ?

Guy Marty – Le phénomène que tout le monde commence à comprendre, c’est que s’il y a beaucoup d’argent, il doit y avoir de l’inflation. Or ce n’est pas possible vraiment sur les salaires, ni sur les prix. Donc l’inflation se déporte vers les actifs.

Prix du logement : actif de rareté !

Il faut bien comprendre que le logement est un actif de rareté. Le prix du logement n’a rien à voir avec le loyer, il n’a rien à voir non plus avec le revenu des ménages. C’est essentiellement le rapport entre le nombre de logements, et la population qui a besoin de se loger.

Évidemment, si ceux qui ne sont pas encore propriétaires peuvent acheter un logement, cela fait un mécanisme de rattrapage. De même, le logement est un marché dominé par les particuliers qui sont assez raisonnables, qui dérapent moins que les institutionnels. Mais en réalité, les prix du logement dépendent, en tant qu’actif de rareté, de la quantité d’argent. Donc ils sont soutenus, précisément par la situation actuelle.

Fabrice Cousté – Plus il y a d’argent dans le système, et plus les prix s’ajustent. Est-ce la même chose sur les actions, quand on voit des valorisations  extraordinaires ? Par exemple Tesla, qui a un multiple de 1600 fois le bénéfices annuel ?

Les actions, actif productif, sont devenues actif de rareté

Guy Marty – Curieusement la Bourse fait la même chose que le logement, alors que normalement c’est un actif productif. La valorisation des actions vient de la création de richesse par les entreprises, c’est le lien avec l’économie réelle. Mais avec la quantité d’argent, la Bourse elle-même, les actions deviennent un actif de rareté.

Et ça, c’est phénoménal. Ce phénomène est d’ailleurs à l’œuvre depuis 2008. Il annihile les méthodes traditionnelles de valorisation, qui se basent sur un multiple du bénéfice. Le prix d’une entreprise, c’est par exemple 10 ou 20 fois le bénéfice des prochaines années. Tesla, avec un multiple de 1 600, devra vraiment exploser en termes de bénéfices pour couvrir son prix d’acquisition… Mais ce n’est plus le critère aujourd’hui. La Bourse est devenue un actif de rareté. Donc elle dépend de la quantité d’argent.

Vers une forte volatilité

Fabrice Cousté – On le comprend, ce qui est rare est cher, mais que doivent en conclure ceux qui nous écoutent ?

Guy Marty – Concrètement, cela signifie qu’il faut arrêter de penser que « tout cela n’est pas sérieux ». C’est comme ça. Et cela le restera tant que les banques centrales et les gouvernements auront décidé de maintenir une politique de beaucoup d’argent et de taux bas. Il faut vivre avec, cela peut durer 6 mois, ou 10 ans. Mais il faut savoir que pour les actifs qui ont décroché de l’économie réelle, la volatilité peut être très élevée. La Bourse par exemple pourra connaître des chocs, des – 5, – 10, -20 %, sur une tendance de toute façon à la hausse.

Pour la Bourse, il faut aussi mentionner autre chose. Il y a une économie qui se prépare pour le rebond. Un jour elle prendra le relais… mais pas avec des rapports cours sur bénéfice de 100, 200 ou 300 comme on le voit aujourd’hui.

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L’immobilier est une peau qui recouvre toutes les activités humaines…

La formule est de Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy. Pour qui le secteur des foncières cotées est désormais disloqué. Et dont chacune des composantes peut évoluer à l’inverse des autres. En fonction de la santé économique des locataires qui occupent les actifs sous gestion. Conséquence : l’année 2021, boursièrement parlant, risque d’être sportive…

« L’immobilier coté, ce n’est pas que des bureaux poussiéreux, ou des centres commerciaux à bout de souffle », s’est plu à rappeler Laurent Saint Aubin, gestionnaire du fonds Sofidy Sélection 1 lors de son dernier point de marché. Une formule qui ravira les adeptes de l’office ou du retail bashing. Mais qui correspond en tout cas à une réalité boursière.

Le secteur immobilier n’en est plus un…

Comme le précisait déjà le gérant dans l’un de ses reporting mensuels, le secteur des bureaux ne représente en effet plus que 23% de l’immobilier coté européen. Celui du commerce, 18%. C’est désormais le secteur du logement qui domine, avec 42% de la capitalisation boursière immobilière. Les secteurs dits alternatifs – mais qui le sont de moins en moins -, tels que la logistique ou la santé, forment quant à eux un ensemble de 17%. « 2020 marque la dislocation du secteur immobilier, qui n’en est d’ailleurs plus un », estime donc Laurent Saint-Aubin. Parce que ce « secteur » n’est plus cohérent en termes de performances. Sinon, comment expliquer l’écart entre les +24% affichés par Vonovia, le leader allemand du secteur résidentiel ? Et les -54% subis par Unibail Rodamco Westfield en 2020 ? L’explication est en partie conjoncturelle.

Disloqué, conjoncturellement et structurellement

« Ce qui, basiquement, attire les investisseurs qui s’intéressent à l’immobilier », rappelle le gestionnaire, « c’est le fait que des loyers sont payés sur une base régulière. Et bénéficient d’une indexation ». De ce point de vue, le résidentiel et la logistique ont, l’an dernier, respecté le deal. Mais pas les bureaux et le commerce… Si l’immobilier est un secteur « disloqué », c’est aussi pour des raisons structurelles. Car ses différents sous-segments n’ont clairement pas le même niveau de sensibilité aux cycles économiques. « La cote immobilière européenne compte plus de 300 sociétés. Qui sont toutes généralement spécialisées sur un secteur géographique ou une typologie d’actifs », constate Laurent Saint Aubin. Chacune de ces valeurs est donc dépendante non pas de la bonne santé d’un « secteur immobilier ». Mais de celle de chacun des secteurs économiques dans lesquels évoluent les locataires de leurs actifs.

L’immobilier est une peau qui recouvre toutes les activités humaines

« L’immobilier est une peau qui recouvre toutes les activités humaines », résume joliment le gérant. Une manière de rappeler que le job d’un gestionnaire de fonds d’immobilier coté n’est pas une sinécure. Qu’au-delà de l’analyse des valeurs, il faut aussi se forger des convictions sur l’évolution attendue de bon nombre d’activités économiques. Conviction – et agilité – sont d’ailleurs les maîtres-mots de la réussite boursière pour 2021. Comme le détaille Laurent Saint Aubin dans sa lettre « Perspectives Marchés » de janvier, les foncières européennes cotées devraient continuer à évoluer cette année « au gré de l’appétit ou de l’aversion pour le risque des investisseurs ». Avec, d’un côté, les foncières de croissance spécialisées sur le résidentiel ou la logistique. Et, de l’autre, les foncières cycliques positionnées sur le commerce ou le bureau.

Une gestion active de conviction

« Une situation qui devrait faire la part belle à la gestion active de conviction. Pour saisir des opportunités d’investissement, stratégiques ou tactiques », estime le gérant. Qui détient, en la matière, un certain savoir-faire. En 2020, alors que l’ensemble du marchés des foncières cotées européennes plongeait de 10,9%[1], son fonds Sofidy Sélection 1 signait une année blanche[2]. Dont acte.

Frédéric Tixier


[1] Performance annuelle de l’indice FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped

[2] Avec une valorisation de la part revenue à son niveau de fin 2019 (performance de +0,0% pour la part P, par exemple)


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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ».   

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

 

Foncières cotées : la gestion de conviction devrait continuer d’être gagnante en 2021

Comme en 2020, le parcours boursier des foncières cotées risque d’être très hétérogène en 2021. Le secteur logistique figure parmi les favoris, comme l’an dernier. Mais des opportunités tactiques, sur le bureau comme sur le commerce, seront sans doute à saisir. L’analyse de Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy.

Après avoir poursuivi des parcours boursiers très hétérogènes en 2020, les foncières européennes cotées devraient continuer à évoluer au gré de l’appétit ou de l’aversion pour le risque des investisseurs. Avec, d’un côté, les foncières de croissance spécialisées sur le résidentiel ou la logistique. Et, de l’autre, les foncières cycliques positionnées sur le commerce ou le bureau. Une situation qui devrait faire la part belle à la gestion active de conviction en 2021, pour saisir des opportunités d’investissement tant stratégiques que tactiques.

Foncières cotées : une évolution en 2020 en phase avec l’ensemble des marchés européens

En 2020, les foncières cotées ont évolué de concert avec l’ensemble des marchés d’actions européens. Entre la fin février et la mi-mars, elles ont été emportées par la panique qui s’est emparée des investisseurs au fur et à mesure que les pays à travers le monde prenaient des mesures inédites de restrictions sanitaires face à la pandémie de la Covid-19. Avec des conséquences sans précédent sur la croissance de leur PIB. Entre le 19 février, point culminant du marché, et le 30 mars, l’indice FTSE EPRA Eurozone a chuté de 33,1%. Le commerce et les bureaux, segments les plus directement touchés par les mesures de distanciation sociale imposées aux populations, ont chuté sur la période respectivement de 49,7% et de 38,1%[1]. Les foncières de logement allemandes et la logistique, secteurs par nature plus résilients, ont reculé sur la période respectivement de 15,9% et de 19,8%.

Un segment boursier désormais hétérogène

Au-delà de cette baisse généralisée et brutale sur quelques semaines, la pandémie a fait voler en éclat la traditionnelle homogénéité boursière des foncières cotées européennes. Dans la phase de rebond qui s’est amorcée fin mars, dans le sillage des mesures de soutien économique sans précédent, ce segment a suivi l’évolution globale des marchés d’actions européens, avec des gagnants et des perdants. Les foncières dont l’activité a été portée par la crise sanitaire ont enregistré des rebonds spectaculaires. C’est le cas du logement, par essence un droit humain fondamental. Qui est devenu clef en période de distanciation sociale. Les foncières résidentielles ont rebondi de 70%[2]. Les foncières de logistique ont, elles, regagné 61%, portées par la rareté des emplacements disponibles et le caractère stratégique des circuits de distribution.

Les foncières cycliques délaissées jusqu’à fin octobre

D’autres segments immobiliers alternatifs comme les foncières « technologiques », notamment les data centers dont l’activité a crû avec la distanciation sociale, ont également été recherchés. À l’inverse, les foncières sensibles aux cycles économiques, c’est-à-dire celles de commerces et de bureaux, ont continué à être délaissées jusqu’à fin octobre. Les investisseurs se sont notamment inquiétés d’un fait nouveau : les impayés de loyers par certains locataires ayant dû fermer administrativement durant le confinement. L’annonce, début novembre, par Pfizer BioNTech des premiers résultats de la phase 3 de son vaccin contre le coronavirus, et la perspective d’une sortie de crise économique à la faveur de campagnes de vaccination à travers le monde, ont entraîné une rotation sectorielle brutale et inédite par son ampleur.

Une rotation sectorielle brutale et inédite par son ampleur

L’immobilier coté n’a pas fait exception : les foncières cycliques les plus impactées par les confinements (commerces, bureaux, hôtels et résidences étudiantes) ont fortement rebondi tandis que les valeurs dites de « croissance », c’est-à-dire le résidentiel et la logistique, ont fait l’objet de prises de bénéfices.

Les foncières de commerces ont ainsi regagné 42% depuis leur plus bas de mars et celles de bureaux 21%. Sur l’année, l’indice FTSE EPRA Eurozone finit en baisse de 10,9% après un rebond de 43,6% depuis ses plus bas de mars. Le résidentiel progresse de 15% et la logistique de 22% tandis que le commerce recule de 34% et les bureaux de 19%. Les arbitrages intra-sectoriels très appuyés de fin d’année tout comme les performances annuelles du secteur témoignent une fois de plus que les foncières cotées sont devenues, avec la pandémie, un segment boursier hétérogène.

La surperformance d’une gestion active de conviction

Bien qu’inédit par l’ampleur de la chute puis du rebond, mais également déconcertant au regard de la déconnexion avec les fondamentaux de sociétés, le contexte boursier de 2020 a tout de même permis à une gestion active de conviction de se distinguer. En mars, Sofidy Sélection 1 a reculé de 15,1 %. Contre 23% pour le FTSE EPRA Eurozone. Sur l’année 2020, le fonds finit sur une performance stable et affiche ainsi le meilleur comportement de sa catégorie sur un an, trois ans et cinq ans. La sous-pondération du commerce et des bureaux en début d’exercice, au profit des foncières résidentielles allemandes et des foncières de logistique, puis la rotation vers des valeurs plus cycliques à partir de la fin du printemps, qui a été accentuée après les annonces positives de Pfizer BioNTech, expliquent cette surperformance.

Les plus et les moins de l’année 2020

Une poche de liquidité conséquente, supérieure à 12% de l’actif à certaines périodes de l’année, a offert des capacités d’investissement pour profiter de la volatilité des marchés. Aroundtown, une foncière allemande avec un fort beta de marché en raison de son positionnement à la fois sur du commerce, des bureaux et du logement, ou encore Mercialys, spécialisée sur du commerce de taille moyenne en centre-ville plus résilient dans la crise, figurent parmi les principaux contributeurs à la performance annuelle du fonds. En revanche, notre positionnement de 4% en début de période sur les foncières spécialisées dans les résidences étudiantes a pesé sur la performance avant d’être soldé durant l’été. Même si la thématique des résidences étudiantes reste porteuse sur le long terme, les différentes périodes de confinement et/ou de restrictions en Europe ont incité les étudiants à rentrer ou rester chez eux avec des conséquences immédiates sur les taux d’occupation de ces résidences mais aussi l’octroi de remises de loyers.

Le comportement des foncières cotées devrait rester différencié en 2021

Depuis le début de l’année, les foncières cotées sont volatiles, tiraillées, comme le reste de la cote européenne, entre deux sentiments contraires. D’une part, l’espoir suscité par la vaccination et la certitude d’une amélioration de la conjoncture dans un contexte de taux d’intérêt durablement bas en Europe qui alimentent certains jours la poursuite du rebond des valeurs cycliques et « value ». Et d’autre part, l’accélération de la pandémie, particulièrement en Europe et aux États-Unis, et les questionnements sur les retards dans les vaccinations, et donc dans le calendrier d’un rebond économique, qui incitent toujours les investisseurs à privilégier les valeurs de croissance ou considérées comme « refuge ». Si globalement l’optimisme semble pour le moment vouloir l’emporter, le manque de visibilité persiste et alimente la volatilité. Comme en 2020, le comportement des foncières cotées devrait rester différencié.

Le résidentiel et la logistique toujours en cœur de portefeuille

Nous restons convaincus de la qualité d’une exposition « cœur de portefeuille » sur le résidentiel et la logistique immobilière. En effet, les foncières positionnées sur ces segments résilients et en croissance continuent de délivrer la promesse de l’immobilier. C’est-à-dire des loyers réguliers et prévisibles sur longues périodes. Mais aussi d’afficher des perspectives de progression tant en termes de revenus que de valeur. Toutefois, les foncières résidentielles allemandes sont ponctuellement pénalisées depuis le début de l’année par la remontée des taux longs aux États-Unis dans le sillage de l’anticipation d’un plan de relance de grande ampleur de la nouvelle administration Biden. Ces mouvements d’humeur peuvent toutefois créer des opportunités pour renforcer les positions sur ce segment. Nous continuons de privilégier Vonovia, LEG Immobilien ou TAG Immobilien.

La logistique pourrait être le secteur gagnant de 2021

La logistique pourrait être le secteur gagnant de 2021. Si le rebond économique se confirme assez rapidement, la logistique sera sollicitée pour accompagner la montée en puissance des capacités de production pour répondre à une demande également en hausse. À l’inverse, en cas de mesures de restrictions strictes plus longues que prévu, et donc de report du rebond économique attendu, les consommateurs privilégieront à nouveau le commerce en ligne, l’un des principaux vecteurs de croissance de la logistique. A ce titre, la société belge VGP, qui développe des entrepôts qui, une fois livrés, sont rachetés par Allianz pour le compte d’investisseurs internationaux, ou encore SEGRO, font partie de nos fortes convictions.


La volatilité procure des opportunités tactiques

La volatilité qui persiste sur les marchés offre également des opportunités de positionnements tactiques sur les bureaux et les commerces. Il est donc important de conserver des liquidités en portefeuille pour profiter des creux de marché, en étant toutefois très sélectifs. Et ce à la lumière notamment des transactions physiques qui peuvent être réalisées et qui permettent d’évaluer le potentiel de revalorisation des actifs cotés. Au sein des bureaux, seuls les actifs « prime » doivent être considérés. Il s’agit des bureaux les plus modernes et les mieux équipés, situés dans le quartier central des affaires des grandes métropoles européennes, et recherchés par les entreprises ayant une forte capacité à continuer de payer leurs loyers. Les transactions physiques observées fin 2020 à Paris et en Allemagne nous paraissent aller dans le sens d’une réappréciation des valorisations boursières des valeurs exposées à cette thématique. Le Brexit, qui incite les investisseurs internationaux à se détourner du marché londonien, pourrait contribuer à alimenter cette tendance sur les actifs Prime en France, en Allemagne et aux Pays-Bas.

Des opportunités tactiques du côté des foncières de commerce

Des opportunités tactiques peuvent également se présenter sur les foncières de commerces. Néanmoins, au-delà de la rotation sectorielle en leur faveur ces dernières semaines, la tendance sur les foncières de centres commerciaux reste orientée à la baisse. Elles ne pourront se réapprécier qu’à la condition que des transactions significatives sur le marché aient lieu et redonnent un peu de crédibilité aux actifs nets réévalués rapportés par les acteurs cotés. En ce début d’année, seules Mercialys, Klépierre, et dans une moindre mesure Unibail-Rodamco-Westfield, constituent notre exposition au commerce.

Agilité, le maître-mot des prochains mois

Même si les investisseurs veulent croire, en ce début d’année, à la réussite des campagnes de vaccination et donc à une reprise économique en 2021, l’horizon est loin d’être dégagé. L’agilité va rester donc le maître-mot dans les prochains mois. La publication des résultats annuels des foncières dans les prochaines semaines pourrait toutefois permettre de reconnecter progressivement les fondamentaux et l’évolution des cours boursiers. Le secteur pourrait également être animé par de nouvelles opérations de rapprochement, notamment dans les bureaux, ou de retrait de la cote. Quoi qu’il en soit, nous restons convaincus qu’une gestion active permettra encore de surperformer notre indice de référence. Mais les convictions d’aujourd’hui ne seront peut-être pas celles de demain….

Laurent Saint Aubin


[1] Source : GreenStreet Advisors.
[2] Au 31/12/2020.


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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ».   

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

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Immobilier coté : des hausses de valeur sont à venir

Les politiques monétaires expansionnistes sont au programme des prochains mois. Une visibilité qui devrait profiter aux « segments les plus résilients de l’immobilier coté ». Et se traduire par une « hausse de leur valeur », estime Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy. Analyse.

Les mois à venir seront marqués par une visibilité exceptionnelle quant au maintien sur longue période d’une politique monétaire expansionniste. Alors que les indicateurs économiques seront très différenciés selon les zones géographiques. Et que les marchés ont déjà, selon nous, suracheté un scénario optimiste de reprise forte et continue. Nous sommes, dans ce contexte, portés à l’optimisme quant à la surperformance des segments les plus résilients de l’immobilier coté qui devraient enregistrer des hausses de valeur.


Focus sur les bureaux de catégorie A en QCA

Notre intérêt pour le bureau se concentre sur son segment cœur : les bureaux de catégorie A (les mieux équipés) dans le quartier central des affaires des grandes métropoles européennes, déjà occupés traditionnellement par des populations de cadres mobiles. Les transactions physiques observées ces dernières semaines nous paraissent aller dans le sens d’une réappréciation des valorisations boursières des valeurs exposées à cette thématique. A Paris, ce sont quatre transactions importantes qui ont été annoncées depuis le début du mois de novembre à des niveaux de valorisation par mètre carré comprises entre 23 500 euros et 50 000 euros.

Un retard des marchés boursiers par rapport aux marchés physiques

Rappelons que Gecina (37% du patrimoine de bureaux localisé dans le « central business districts [CBD]» ou quartiers d’affaires parisien) a une valorisation moyenne de son parc de bureaux de 11 056 €/m2. Et la Société foncière lyonnaise (95% dans le CBD), de 18 420 €/m2. En Allemagne, deux transactions récentes, l’une à Berlin (15 000 €/m2 vs une valorisation du patrimoine d’Alstria dans cette ville de 3 800 €/m2), l’autre à Düsseldorf (4 500 €/m2 vs 2 643 €/m2 en moyenne pour les immeubles détenus par Alstria dans la métropole rhénane) nous paraissent, de même, indiquer un retard des marchés boursiers par rapport au marché physique.

Des transactions sous la barre des 4% de taux de capitalisation pour la logistique

Il en va de même sur le segment de la logistique qui, pour les meilleurs actifs, voit désormais trois marchés (France, Allemagne, Pays-Bas) où des transactions se réalisent sous la barre des 4% de taux de capitalisation.

Laurent Saint Aubin


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A propos de Laurent Saint Aubin

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A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Les marchés résidentiels ont plutôt bien résisté en 2020

Les projections établies par les Notaires de France anticipent un léger recul des transactions sur le marché des logements anciens. Mais confirment que les prix ont poursuivi leur progression en 2020. Notamment en régions…

« 2020, une année résiliente pour l’immobilier résidentiel », estiment les Notaires de France dans leur dernier bilan. Sur le front des transactions, le millésime sera certes en baisse par rapport à l’an dernier. La faute, évidemment, à la crise sanitaire.

Une baisse annuelle des volumes transactionnels comprise en 8% et 20%

Son impact se mesure toutefois davantage sur les volumes qu’en termes de tendance. « Le rebond de l’été n’a pas permis de combler le retard pris durant le 1er confinement », constatent les notaires. Mais il n’y a pas eu d’effondrement lors du second. « Le marché semble avoir assez bien résisté, en retrouvant une dynamique stable, à un haut niveau », estiment-ils. Fin septembre, le nombre de transactions sur un an glissant s’établissaient à 990 000. Soit une baisse de 5% sur un an. Les projections à fin décembre conduisent à deux hypothèses. Soit un maintien des volumes sur le rythme de fin 2019 : la baisse annuelle 2020 serait alors de l’ordre de 8%. Soit la poursuite des baisses constatées ces dernières semaines : le recul serait alors de 20%.

Des prix immobiliers toujours en hausse, notamment en régions

Les notaires restent néanmoins optimistes. Le marché est toujours drivé par les utilisateurs. Et reste « sain et solide ». Les prix, qui auraient pu suivre la courbe descendante des transactions, en témoignent. Au 3e trimestre, ils ont continué à progresser. De +0,7% pour les appartements anciens. Et de +0,3% pour les maisons. Les projections établies pour le 4e trimestre laissent présager la poursuite de la hausse. Elle serait plus prononcée en régions que sur l’Ile-de-France. De l’ordre de +7,1% en province pour les appartements. Et de 6,1% pour les maisons. Contre respectivement +6,1% et 5,8% en Ile-de-France. Un effet du besoin de « verdissement » exprimé par les Français depuis le 1er confinement ? Les chiffres ne permettent pas de confirmer cette volonté d’exode urbain.

Une hausse des prix plus sensible des maisons anciennes

Le seul élément tangible d’une évolution du marché se situe dans le regain d’intérêt pour les maisons anciennes. « Après 3 années où la hausse se situait autour de 2,5% par an, l’évolution des prix sur un an atteint +4,2% au 3e trimestre 2020 », observent les Notaires de France. A défaut d’espaces verts, les ménages semblent privilégier l’espace tout court. Ou moins de promiscuité avec leurs voisins immédiats. Car cette hausse des prix, pour le coup, serait encore plus sensible en Ile-de-France qu’en régions. Les projections du notariat estiment à +7,2% la hausse sur un an, à fin janvier 2021, du prix des maisons en Ile-de-France. Contre +6,7% en province.

Baisse du pouvoir d’achat immobilier

Corollaire de la hausse des prix, et de la crise économique, le pouvoir d’achat immobilier des Français est en baisse. Selon les Notaires de France, la surface finançable d’un appartement ancien, au niveau national, s’établit à 55 m² en 2020. Contre 56 m² fin 2019. Le recul est encore plus sensible pour les maisons anciennes. Le nombre de mètres carrés finançables baisse de 6%, à 148 m².

Frédéric Tixier


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A propos du Conseil supérieur du notariat(i)

Seul organe de la profession habilité à s’exprimer au nom de tous les notaires de France, le Conseil supérieur du notariat (CSN) est un établissement d’utilité publique. Clef de voûte de l’institution notariale, il représente la profession auprès des pouvoirs publics, détermine sa politique générale, contribue à son évolution et fournit des services collectifs aux notaires. Dans ses relations avec les pouvoirs publics, le CSN participe à la réflexion sur les évolutions du droit et donne son avis sur les projets de loi ou les textes réglementaires en préparation. Le Conseil supérieur du notariat comprend plus de 100 collaborateurs au service de la profession notariale.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société