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Investissements immobiliers : priorité à la qualité

Primonial REIM vient de publier une étude sur les perspectives des différentes classes d’actifs immobiliers en Europe. Bureaux, commerces, résidentiel, tourisme, santé : des évolutions très contrastées sont à prévoir.

Comme le constatait déjà l’IEIF il y a quelques semaines, l’immobilier physique n’échappera pas à la crise. Une étude publiée par Primonial REIM[1] vient confirmer le diagnostic. Et préciser la tactique et les recommandations de la société de gestion vis-à-vis des différentes classes d’actifs immobilières européennes au cours des prochains mois et années.

Les marchés immobiliers sont toujours actifs

Premier constat : les marchés immobiliers européens sont très loin d’être à l’arrêt. Avec 160 milliards d’euros investis sur neuf mois en 2020 (-19 % sur un an), dont 99 milliards d’euros pour la zone euro (-22 %), la baisse est patente. Mais le volume, souligne Henry-Aurélien Natter, responsable Recherche chez Patrimonial REIM, « demeure supérieur à sa moyenne décennale ». « Preuve que son attractivité n’est pas remise en cause », ajoute-t-il. Le repli n’est pas géographiquement équilibré. L’Allemagne (-2% sur un an) est le marché le plus résilient. Avec des baisses comprises entre -23% et -25%, la France, les Pays-Bas et la Belgique restent au-delà de leur tendance décennale. Mais l’Italie (-34%) et, surtout, l’Espagne (-34%), dévissent.

Une nouvelle hiérarchie des taux est en train de se mettre en place

Côté rendements, la situation est elle aussi contrastée. Ceux des bureaux, du résidentiel, et du secteur de la santé sont demeurés majoritairement stables. Ceux des centres commerciaux et des retail parks « de seconde génération » ont baissé. Plus que les rendements des commerces de proximité, surtout les mieux placés d’entres eux. Les hôtels sont évidemment les plus affectés. Toutefois, « après une correction en début de pandémie et durant le second trimestre, le processus a marqué une pause lors du troisième trimestre 2020 », constate Primonial REIM. Mais le mouvement de convergence des taux d’avant-crise est bien mort. Et, comme le prédisait déjà Daniel While[2] en mai dernier, une nouvelle hiérarchie entre les différentes typologies d’actifs immobiliers est en train de se mettre en place.

Privilégier les actifs et les emplacements « core » en bureaux

« La nouvelle phase qui s’ouvre est donc cruciale pour les investisseurs. Puisqu’ils vont devoir penser à long terme et se positionner dans un monde post-pandémie », affirme Primonial REIM. Sur quels actifs faudra-t-il désormais investir ? Et avec quels critères ? Et quel type de stratégie ? Le mot d’ordre semble être « qualité ». Sur le segment des bureaux, qui souffrira d’une réduction de la demande, ce sont effectivement les actifs ou les marchés « core » – avec des locataires solides et des baux longs – qu’il faudra privilégier. Ce type de biens « devrait connaître les perspectives les mieux orientées sur la valorisation et la croissance future des loyers », estime la société de gestion. Les actifs les moins sécurisés pourraient quant à eux « connaître des corrections ». Mais Primonial demeure positif sur cette classe d’actifs, sur le moyen terme.

Prudence ou opportunisme sur les segments du commerce et du tourisme

Sur le segment du commerce, il convient d’être plus prudent. Primonial REIM considère que les commerces alimentaires de proximité et les supermarchés « seront les moins touchés ». Là encore, la qualité de l’emplacement et du locataire sera essentielle. Les biens les mieux orientés ? « Les actifs en pied d’immeuble sur les marchés européens les plus core », répond le gestionnaire. Les centres commerciaux, quant à eux, pourraient connaitre « de nouvelles corrections ». Le secteur du tourisme, le plus touché par la crise sanitaire, pourrait néanmoins bénéficier « d’acquisitions opportunistes ». Lorsque l’efficacité d’un vaccin sera confirmée. Et les frontières seront de nouveau ouvertes…

Les prix du résidentiel potentiellement orientés à la hausse

Sur le marché du résidentiel, Primonial REIM est nettement plus rassurant. « La question d’une correction ponctuelle des valeurs peut se poser », reconnaît-il. Mais les fondamentaux militent pour leur maintien « dans une très grande majorité des métropoles européennes ». Moins sensibles aux cycles économiques que les autres actifs immobiliers, les logements devraient même continuer à se revaloriser. De 4% en 2020. Et de 2,5% en 2021. Sauf si l’environnement économique récessif perdurait. Les pertes de revenus des ménages viendraient alors impacter leur capacité d’endettement. Et les prix du résidentiel. Mais, pour l’heure, les perspectives de performances en capital et en revenus « restent bien orientées ».

Résilience du secteur santé

Pour le secteur de la santé, enfin, lui aussi présenté comme résilient, les perspectives sont également positives. Le recul des investissements s’explique par un manque d’offres. Pas par un désintérêt des investisseurs. Primonial REIM estime donc que les taux de rendement prime « devraient se comporter de façon similaire à ce qui sera constaté pour le résidentiel ».

Frédéric Tixier


[1] « Convictions immobilières » – Novembre 2020 – Patrimonial REIM.
[2] Directeur Recherche et Stratégie chez Primonial REIM.


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Primonial, leader indépendant en gestion de patrimoine et en asset management, propose une gamme complète de solutions d’épargne investies dans un large éventail de classes d’actifs, en architecture ouverte. Le groupe Primonial intervient principalement dans les domaines de l’assurance vie, de l’asset management et de l’Immobilier, en s’appuyant sur des équipes d’investissement reconnues pour leur expertise. Avec plus de 45 milliards d’euros d’actifs gérés ou conseillés, le groupe Primonial déjà présent dans plusieurs pays affirme son empreinte européenne.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Primonial REIM conserve la pole position en termes de collecte

La société de gestion des SCPI Primopierre et Primovie se place une nouvelle fois au premier rang en termes de collecte nette sur le 1er semestre. Et sur les 8 premiers mois de l’année, elle revendique une collecte nette de 1,3 milliard d’euros pour l’ensemble de ses fonds immobiliers grand public.

Primonial REIM confirme son statut de leader en termes de collecte en SCPI. Comme en 2019, comme en 2018, comme en 2017, la société de gestion se place en tête des sociétés de gestion les plus collectrices sur le 1er semestre 2020.

Une collecte nette globale de 1,3 Md€ fin août

Avec une collecte nette de 429 M€ sur le premier semestre pour ses seules SCPI, Primonial REIM fait mieux que ses trois principaux compétiteurs. La Française REIM se place à la deuxième place (395 M€). Amundi Immobilier et BNP Paribas REIM aux 3e et 4e rangs. Ces deux sociétés se positionnent en revanche à la 1re (744 M€) et 2e places (610 M€). Si l’on ajoute la collecte en OPCI. Devant, cette fois, Primonial REIM (472 M€). A ces chiffres validés par l’ASPIM et l’IEIF, Primonial REIM ajoute ses propres données à fin août. La société de gestion revendique sur les 8 premiers mois de l’année une collecte de 572 M€ pour ses SCPI. Et une collecte globale, tous supports confondus, de 1,3 milliard d’euros. Ses UC immobilières et OPCI afficheraient en effet une collecte de 787 M€ fin août.


Confiance dans la résilience de la stratégie d’investissement

Pour expliquer ce niveau de collecte « malgré les incertitudes liées au contexte sanitaire », Primonial REIM met en avant la « solidité de son modèle ». Et la « confiance des épargnants » dans ses solutions d’investissement. « Primonial REIM a construit ses politiques d’investissement immobilier et son allocation d’actifs pour résister à des chocs économiques majeurs », explique la société de gestion. La preuve ? « La valeur du patrimoine de Primonial REIM au 30 juin 2020 est quasiment identique à sa valeur au 31 décembre 2019 », argumente-t-elle. Le portefeuille immobilier du groupe (22 Md€ fin juin) bénéficie d’une bonne mutualisation. Le secteur commerce y est minoritaire (10%). Les bureaux dominent (55%). Ils sont en outre « occupés principalement par des groupes internationaux solides ». L’immobilier de santé, secteur reconnu comme résilient, est aussi très présent (29%).

Taux de recouvrement des loyers à 95%

Conséquence et autre point positif de cette allocation d’actifs, un taux de recouvrement des loyers qui s’affiche à 95% fin août. Ce qui a permis à la société de gestion de distribuer des acomptes sur dividende, au 2e trimestre, « très proches » de ceux du 2e trimestre 2019. C’est effectivement le cas pour les deux SCPI vedettes de la société de gestion. Primopierre (3,2 Md€ de capitalisation) a distribué au 2T 2020 un acompte de 2,34 € par part. Identique à celui du 2T 2019. Primovie (3,1 Md€ de capitalisation) a quant à elle distribué 2,23 € ce deuxième trimestre. Contre 2,30 € en 2019. Soit 97% de l’acompte 2019. L’affirmation ne fonctionne pas en revanche pour Patrimmo Commerce. L’acompte du 2T 2020 (1,20 €) s’avère en effet ne représenter qu’un peu plus de 50% de celui du 1T 2019 (2,21 €)…

Distribution du revenu « naturel »

Mais quel objectif pour l’ensemble de l’année 2020 ? Primonial REIM affirme envisager « avec confiance » la capacité de la société de gestion « à tenir ses engagements ». En rappelant que, l’année dernière, ses SCPI avaient distribué des rendements compris entre « 4,03% et 5,92% ». La stratégie de Primonial REIM reste en tout cas, comme l’expliquait Daniel While en mai dernier, celle d’une distribution du revenu « naturel ». Autrement dit, de distribuer les loyers effectivement perçus. Si le taux de recouvrement global reste effectivement à ce niveau de 95%, il y a donc de fortes chances pour que les taux de rendement des SCPI de Patrimonial en 2020 soient eux aussi « très proches » de leur niveau de 2019. Tout du moins pour les meilleures d’entre elles…

Frédéric Tixier

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(i) Information extraite d’un document officiel de la société

Immobilier d’entreprise : les investisseurs toujours présents

Plus de 47 milliards d’euros seraient prêts à s’investir sur le marché. Bien plus que les biens disponibles à la vente. Mais la baisse des valeurs des actifs immobiliers est inéluctable. Reste à savoir dans quelles proportions… 

Les investisseurs en immobilier d’entreprise sont toujours présents. Une enquête menée par Cushman & Wakefield auprès d’un panel de 176 opérateurs, fin avril, constate que 66 % d’entre eux sont encore « actifs sur le marché ». Et prêts à s’engager. Mieux encore, ces investisseurs indiquent disposer de plus de 47 milliards d’euros à investir. Contre seulement 17 milliards d’euros d’actifs à arbitrer. Un écart important entre la demande et l’offre d’actifs immobiliers.  Qui laisse espérer que la baisse attendue de leur valeur, à laquelle le marché s’attend désormais, pourrait être d’une ampleur limitée.

Baisse plus limitée qu’attendue des valeurs de l’immobilier

Nils Vinck, directeur général et directeur Capital Markets France de Cushman & Wakefield, considère en effet que ces volumes prévisionnels permettent « de minimiser les anticipations de remontée des taux de rendement prime (opérations Core et Core+) ». « Car la compétition s’annonce intense entre les acquéreurs », précise-t-il. Une grande majorité d’entre eux n’a pas, pour l’instant, fait évoluer sa stratégie d’investissement. Certains envisagent néanmoins de réduire la part de leur allocation dédiée au secteur du commerce. Au profit des secteurs logistiques et résidentiels, considérés comme plus résilients. Ces derniers seront également les moins impactés par la baisse des prix attendue. Leurs taux de rendement devraient remonter « d’environ 25 points de base », estiment les investisseurs.

Chute plus brutale pour le segment des centres commerciaux

La chute pourrait être plus brutale pour le segment des centres commerciaux. Le marché s’attend à une décompression des taux de l’ordre de 100 points de base. Le secteur du commerce dans son ensemble devrait moins souffrir. La remontée des taux oscillerait entre 25 et 50 points de base. Contre 20 points pour le secteur du bureau. En tout état de cause, les investisseurs ne s’attendent pas à un retour « à la normale » avant 2021. Entre temps, les loyers se seront aussi corrigés . De l’ordre de -5 % à -15 % pour les loyers de bureaux. Et plus de 15 % pour les loyers de commerce. Seules les valeurs locatives du secteur logistique devraient se maintenir…

Un premier trimestre encore porteur

En attendant la réalisation de ces anticipations « pas si pessimistes », les données du 1er trimestre 2020 attestent que le marché était bien, avant la crise, sur une phase ascendante. BNP Paribas Real Estate évalue le volume des investissements en immobilier d’entreprise, en France, à 7,5 Md€ sur les trois premiers mois de l’année. Soit une hausse de 46 % par rapport au 1er trimestre 2019. Mais le spécialiste de l’immobilier prévient. « Les marchés immobiliers n’échapperont pas à la crise. Et les volumes investis s’afficheront à la baisse pour l’année 2020 », estime-t-il. Côté rendement, son analyse conduit à revoir ses prévisions de début d’année.


Des différences plus marquées en fonction du profil de risque

« Le scénario d’une compression du taux « prime » n’est pas complètement écarté. Mais nous anticipons plutôt un maintien des valeurs sur les actifs core », écrit-il. Les taux moyens pourraient en revanche s’orienter à la hausse. Avec des différences plus marquées en fonction du profil de risque. « Les qualités intrinsèques des biens, leurs localisations, et leurs états locatifs seront des facteurs encore plus déterminants dans la valorisation des actifs », conclut BNP Paribas RE.

Frédéric Tixier


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A propos de Cushman & Wakefield(i)

Leader mondial des services dédiés à l’immobilier d’entreprise, Cushman & Wakefield conseille et accompagne investisseurs, propriétaires et entreprises dans toute leur chaîne de valeur immobilière. De la réflexion stratégique jusqu’à l’aménagement des locaux. Le groupe conseille ses clients utilisateurs et investisseurs internationaux dans la valorisation de leurs actifs immobiliers. En combinant perspective mondiale et expertise locale à forte valeur ajoutée, à une plate-forme complète de solutions immobilières. Fort de 51 000 collaborateurs, 400 bureaux et 70 pays dans le monde, Cushman & Wakefield a réalisé en 2018 un chiffre d’affaires de 8,2 milliards de dollars via ses principales lignes de métiers: facilities et project management, transaction, capital markets, valuation.

A propos de BNP Paribas Real Estate(i)

BNP Paribas Real Estate, principal prestataire de services immobiliers de dimension internationale, propose une gamme complète de services couvrant l’ensemble du cycle de vie d’un bien immobilier : Promotion, Investment Management, Property Management, Transaction, Conseil et Expertise. BNP Paribas Real Estate accompagne propriétaires, locataires, investisseurs et collectivités dans leurs projets immobiliers grâce à sa connaissance des marchés locaux dans 36 pays (16 implantations directes et 20 via son réseau d’alliances) en Europe, Moyen Orient et Asie.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Daniel While, Primonial REIM : « Historiquement, le futur n’est jamais le présent au carré… »

Daniel While, directeur recherche et stratégie chez Primonial REIM, répond aux questions de pierrepapier.fr. Quel sera l’impact de la crise sur les associés des SCPI du groupe ? Faut-il s’attendre à une baisse de valeurs des actifs immobiliers ? Et que penser de ces tendances qui pourraient reconfigurer le monde immobilier de demain ? Interview.

Primonial REIM est-il resté actif, en termes d’acquisition, durant le confinement ?

Daniel While – Très actif. Le groupe a réalisé plusieurs transactions. L’acquisition de l’immeuble de bureaux « le Valmy », à Montreuil, a été réalisée juste avant le confinement. Nous finalisons en ce moment l’acquisition d’un portefeuille de maisons de retraite, en Allemagne. Nous avons un pipe line significatif en immobilier de bureaux. Mais aussi une importante acquisition prévue dans le domaine du logement intermédiaire, avec l’un des leaders du secteur. Nous sommes toujours résolument acheteurs. Surtout de ces trois classes d’actifs – bureaux, immobilier de santé, logement – que nous avions identifiées comme prioritaires, avant la crise. Et qui représentent aujourd’hui 90 % de notre allocation globale. Le contexte Covid-19 a prouvé qu’il s’agissait des classes d’actifs les plus résilientes. Nous continuons donc à les privilégier. Mais en étant encore plus attentifs qu’auparavant aux critères de sélection des actifs immobiliers.

Acheteur, et éventuellement opportuniste ? Anticipez-vous un « repricing » du marché immobilier ?

Daniel While – Ce repricing, c’est-à-dire une baisse des prix actée dans les transactions, n’a pas encore eu lieu. Mais il est très probable. Le marché va en effet prendre davantage en compte le risque locatif. La valorisation sera donc davantage déterminée en fonction du risque spécifique attaché à chaque locataire. Pierre Schoeffler, à l’IEIF, estime que ce repricing pourrait être d’environ 60 points de base. Cette baisse des valorisations, si elle est aussi légère qu’anticipée, nous semble d’ailleurs relativement saine. Elle va permettre de rehiérarchiser les risques. Avant la crise, on observait une convergence des taux. La prime, c’est-à-dire l’écart de prix entre les différents actifs (quels que soient leur emplacement, qualité, secteur…) avait tendance à diminuer. Le repricing va mettre fin à cette convergence. Les actifs les mieux situés, avec une qualité du bâti et loués à des locataires financièrement solides, seront sans aucun doute récompensés. 

Ces baisses de valeur ne pourraient-elles pas être plus violentes ?

Daniel While – Il y a effectivement une seconde vague de repricing possible : le repricing par la prime de liquidité. Elle pourrait intervenir si le nombre de transactions chutait drastiquement. Les valorisateurs pourraient alors appliquer une décote. Certaines transactions ont certes été suspendues. Pas annulées. Et nous n’observons pas, pour l’instant, de ventes forcées. La hausse de la prime de liquidité nous semble donc peu probable.

Avez-vous scénarisé l’impact de la crise sur les SCPI Primonial REIM ?

Daniel While – Nous avons privilégié une approche de stress test. Autrement dit, la projection d’un niveau d’impayés maximal. Et l’estimation, à partir de ce niveau maximal de risque, du rendement qu’il sera possible de délivrer. Quitte à le réajuster par la suite, en fonction du niveau constaté d’impayés. Notre démarche est en outre totalement transparente. Nous n’allons pas chercher à faire varier le niveau de distribution en fonction de tel ou tel critère. Au 1er trimestre 2020, nous avons versé des acomptes sur dividendes identiques à ceux du 1er trimestre 2019. Pour les trois prochains trimestres, notre politique va consister à distribuer le revenu « naturel », c’est-à-dire les loyers effectivement perçus.


D’autres sociétés de gestion ont également publié leurs stress test. Les résultats oscillent entre 10 % et 30 % d’impayés potentiels, en risque maximal. Où vous situez-vous ?

Daniel While – Cette fourchette est parfaitement cohérente, et correspond à nos propres stress tests. Le taux d’impayés potentiels varie évidemment en fonction de la classe d’actifs sous-jacents. Notre SCPI Primovie, investie dans le secteur de l’immobilier de santé, est la moins exposée. Même si, en raison de la crise, les cliniques privées pratiquent prioritairement des actes d’urgence, moins rentables que les actes médicaux de confort. Une stratégie à laquelle, en tant que bailleurs responsables, nous adhérons totalement. D’autant que l’impact financier est marginal. Primopierre, exclusivement positionnée sur des actifs de bureaux occupés majoritairement par de grandes entreprises, est également assez peu touchée par la problématique du recouvrement des loyers. Pour ces deux SCPI, nous maintenons d’ailleurs les objectifs de distribution définis en début d’année.


Quid de l’utilisation éventuelle des reports à nouveau ?

Daniel While – Nos SCPI ont effectivement des réserves. Mais je ne crois pas qu’il faille se concentrer sur ce ratio. Le niveau des reports à nouveau, et leur éventuelle utilisation, ne sont pas le critère principal pour juger de la capacité d’une SCPI à traverser la crise. Je rappelle en effet que si le rendement des actifs sous gestion permet de dégager beaucoup de report à nouveau, c’est que ces actifs sont a priori plus exposés aux risques du marché. Inversement, moins de rendement additionnel signifie généralement moins de risques additionnels. D’une certaine façon, ce que la SCPI « gagne » en RAN, elle le perd en vulnérabilité. Les deux mois de confinement ont eu, certes, un impact sur la rentabilité de certaines SCPI du marché. Mais il ne s’agit que du « premier tour ». Le second tour, celui qui s’amorce aujourd’hui, aura des conséquences bien plus importantes.

C’est-à-dire ?

Daniel While – Fin 2020, nous aurons une vision plus précise de la façon dont les entreprises – c’est-à-dire les locataires – auront résisté à la récession. Et lesquelles auront survécu. Le sujet de ce « second tour » n’est donc pas lié aux niveaux des reports à nouveau, ou du pourcentage de loyers impayés ou reportés. Le sujet, c’est la qualité des actifs sous gestion et la solvabilité des locataires qui les occupent.

L’indicateur phare de la santé des SCPI est donc la pertinence de leurs investissements…

Daniel While – Exactement. En sachant que les SCPI, en tant que produits de placement de long terme, ont d’autres atouts pour surmonter ou atténuer les effets de la crise. D’abord, parce que les SCPI sont des produits « lents » en termes de revalorisation. Je rappelle en effet que le prix des parts ne réplique pas « en temps réel » les valeurs d’expertise. Ce prix peut en outre varier dans une fourchette de plus ou moins 10 % autour de ces valeurs d’expertise. Ou, plus exactement, de la valeur de reconstitution. C’est une marge de manœuvre dont dispose la société de gestion. Elle permet de ne pas pénaliser les porteurs de parts en cas de crise ponctuelle. Donc, même si le repricing était plus important que prévu, il n’affecterait pas mécaniquement et immédiatement la valeur des parts de SCPI.

Qu’en est-il de la liquidité des SCPI. N’est-ce pas là que se situe le principal risque ?…

Daniel While – C’est effectivement un risque. Mais il n’est heureusement pas d’actualité. L’une des raisons -et c’est un autre des atouts des SCPI aujourd’hui -, est la taille moyenne des véhicules. En dix ans, leur capitalisation a fortement augmenté. Certaines SCPI pèsent désormais plus de 2 milliards d’euros. C’est un facteur de protection pour les porteurs de parts. On est très loin de la configuration du marché des années 90, période au cours de laquelle des problèmes de liquidité sont effectivement apparus. Aujourd’hui, contrairement à cette époque, les SCPI sont plus solides, mieux capitalisées. Et leur marché secondaire est beaucoup plus fluide et mieux organisé.

Pas de vague de rachats à signaler, donc…

Daniel While – La situation, là encore, ne ressemble en rien à celle qui prévalait en 2008. A l’époque, des rachats massifs ont effectivement pesé sur la valorisation des parts. Aujourd’hui, ces demandes de rachat sont marginales. Et, surtout, les SCPI continuent à collecter. Cette collecte est notamment soutenue par l’assurance-vie. Depuis le changement de politique des assureurs, en fin d’année dernière, sur le fonds en euro, les SCPI, ainsi que d’autres unités de compte immobilières, entrent en effet plus systématiquement dans les allocations dites « sécurisées ». Il n’y a pas, a priori, de raison pour que ce flux se tarisse. D’autant que durant le confinement, plus de 55 Md€ d’épargne forcée se sont constitués. Une partie de ces sommes a vocation à être investie…

La crise, et ses conséquences, peuvent-elles transformer l’industrie de la gestion d’actifs immobiliers ?

Daniel While – Il y aura nécessairement une prime pour les grands acteurs. Ceux qui auront les moyens de maintenir leur activité, en déployant par exemple des stratégies sur d’autres univers d’investissement. Ou de diversifier leurs acquisitions à l’international. Je rappelle en effet que la crise du Covid-19, et son impact économique, peuvent différer fortement d’un pays à l’autre. Y compris en Europe. Ce sont aussi les grandes sociétés de gestion qui seront les plus à même de digitaliser leurs processus selon une logique industrielle. Je précise d’ailleurs que cette digitalisation ne doit pas rimer avec désintermédiation. La SCPI est un produit qui requiert du conseil. Les réseaux de distribution doivent être associés à ces processus de digitalisation. Car l’industrie de la gestion d’actifs, c’est aussi l’industrie de la distribution…

La crise ne risque-t-elle pas également de revisiter l’usage – et la demande – des actifs immobiliers ? Plusieurs entreprises ont annoncé leur volonté de maintenir une grande partie leurs collaborateurs en télétravail. Et donc leur intention de réduire leur « consommation » d’actifs tertiaires. Côté logement, on estime également que les résidences secondaires pourraient monter en puissance. Au détriment du logement collectif urbain…

Daniel While – Ces tendances étaient déjà à l’œuvre avant la crise sanitaire. Le sujet du ratio mètre carré par poste, de l’optimisation des surfaces, préoccupait déjà le marché des bureaux. Qui s’est toujours adapté aux tendances managériales, elles même fluctuantes pour des raisons d’efficacité. La crise va accentuer ces tendances. Elles offraient déjà une prime aux actifs neufs et flexibles. Cette prime va s’accentuer. Mais le télétravail ne va pas « remplacer le bureau ». L’immeuble de bureau restera un lieu incontournable de lien social pour les salariés et la vitrine du savoir-faire des entreprises. Le télétravail sera inclus systématiquement dans la thématique plus large de l’optimisation de la mobilité des salariés. Il ne faut donc pas voir cette inclusion comme une menace pour les actifs de bureaux. Mais plutôt comme l’accélération d’un phénomène de flight to quality.


Et l’impact sur le résidentiel ?

Daniel While – Quant au sujet de l’arbitrage entre résidence proche du lieu de travail ou résidence plus lointaine avec télétravail, il me semble un peu prématuré. D’autant plus que ce genre de décision relève autant des employeurs que des salariés… En période de crise, on a souvent entendu des discours exagérément prospectifs. Certains observateurs prennent la situation présente, extrapolent, et estiment que le futur sera la situation présente puissance deux. Mais, historiquement, le futur n’est jamais le présent au carré…

Propos recueillis par Frédéric Tixier


Accédez aux études de l’impact du Covid-19 sur les secteurs de l’immobilier, par Primonial REIM

7 – La note de conjoncture au 8 mai
6 – La note de conjoncture au 24 avril
5 – La note de conjoncture au 17 avril
4 – La note de conjoncture au 3 avril
3 – La note de conjoncture au 27 mars
2 – La note de conjoncture au 20 mars
1 – La note de conjoncture au 12 mars


A propos du groupe Primonial(i)

Primonial, leader indépendant en gestion de patrimoine et en asset management, propose une gamme complète de solutions d’épargne investies dans un large éventail de classes d’actifs, en architecture ouverte. Le groupe Primonial intervient principalement dans les domaines de l’assurance vie, de l’asset management et de l’Immobilier, en s’appuyant sur des équipes d’investissement reconnues pour leur expertise. Avec plus de 45 milliards d’euros d’actifs gérés ou conseillés, le groupe Primonial déjà présent dans plusieurs pays affirme son empreinte européenne.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société 

Il n’y a pas de planète B…

Dans une tribune publiée le 25 mars, Xavier Lépine, président du directoire du groupe La Française, livre son analyse sur les conséquences de la crise du coronavirus. A court terme, mais aussi à plus long terme. Il prédit notamment la fin du modèle de l’ultra-mondialisation. Et d’importants changements dans l’immobilier tertiaire…

Une crise sanitaire mondiale avec une vitesse de propagation exponentielle, dont la temporalité et la profondeur sont inconnues. Et cela dans un monde globalisé, tant sur le plan des activités économiques que des marchés financiers : une seule certitude, la situation que nous vivons n’a jamais connu d’équivalent, et tout ce qui peut être dit ou fait pourra s’avérer exact… ou faux en fonction de paramètres sanitaires, puis politiques, aujourd’hui inconnus.

Le flight-to-quality en partie désavoué

Concrètement, la notion de flight-to-quality n’a, cette fois-ci, qu’imparfaitement fonctionné, le Bund allemand ayant également dévissé devant la crainte des déficits budgétaires et le soutien “bazooka” de la BCE mis en place. Ceci laisse à penser que la politique de taux longs à zéro pourrait se terminer faute d’appétit des investisseurs. Il faut peut-être dès lors retenir l’acceptation de refuge comme le lieu où se rassemblent des gens d’une même catégorie, où ils se sentent acceptés… Le refuge devient ainsi temporaire et relatif… Il en est donc des marchés financiers comme de la santé.

Vivre en accéléré le scénario des 15 prochaines années

Cette crise majeure nous fait vivre en accéléré le scénario que nous pensions voir se réaliser sur les 15 prochaines années. Rappelons-le, lorsque les climatologues nous interpellaient dans les années 2000 sur les conséquences du réchauffement climatique en 2100, la sensibilité des décideurs politiques et économiques était proche de zéro, la préférence pour le présent étant “humainement, économiquement et politiquement” dominante ; une valeur actuelle, pour parler mathématique, proche de 0 : (1 + 3 %)ˆ-100 = 5 % (3 % étant le taux de rendement nominal de très long terme). Depuis la COP21, les climatologues ont réussi à convaincre les politiques de l’urgence climatique en évoquant 2030, soit une valeur actuelle qui passe de 5 % à 65 % soit (1 + 3 %)^-15.

Transitions énergétique et écologique deviennent incontournables

De cette accélération brutale de la valeur actuelle, soit par prise de conscience “éthique“, soit par simple anticipation de nouvelles règles du jeu en cours d’élaboration, les acteurs économiques (dans une majorité de plus en plus importante) intègrent ces paramètres dans leur stratégie : transition énergétique et transition écologique (relocalisation, circuits courts, etc.) deviennent incontournables. Rappelons-le, le coût de cette transition, au-moins dans sa dimension carbone, est estimé par le GIEC à 50 € la tonne de CO2, soit 2 000 Md€ d’investissements par an, équivalent à 2 % du PIB mondial ! Ce qui nous a fait dire que, pour permettre ce financement, les taux d’intérêt longs seraient administrés pour rester bas pendant un minimum de 5 ans. Et plus probablement pendant une durée proche de 10 ans.

Taux d’intérêt longs administrés pour rester durablement bas

Le temps que les premiers investissements commencent à être rentables et que l’inflation pointe son nez (la mondialisation ayant eu comme effet bénéfique de réduire très fortement le concept de Price maker).

Dans le même esprit, dans les pays développés, le désordre social engendré par la mondialisation questionne de plus en plus les démocraties. Et les actions “S” de l’ISR et de l’ESG paraissent bien timides pour résoudre les inégalités devenues parfois insupportables (en 40 ans les prix à la consommation ont augmenté de x 3,5, le SMIC x 4… mais l’immobilier résidentiel x 10 dans les zones tendues et le MSCI total x 33).

Organiser une nouvelle supply chain partiellement « déglobalisée »

Dans une logique d’arbitrage entre le rendement économique à court terme dans un environnement compétitif donné et la durabilité, les deux problématiques majeures pour les entreprises sont l’organisation d’une nouvelle supply chain partiellement “déglobalisée” et plus largement une complexité à définir un nouveau cadre à la notion de productivité et d’efficience du capital dès lors que la finalité de l’Entreprise n’est plus uniquement le profit.
Si ce ne sont sa soudaineté et son universalité, la crise sanitaire s’inscrit dans la même logique d’externalité qui, dans le cas présent, n’avait jamais été prise en considération dans les raisonnements économiques, dans les équilibres financiers comme dans les agendas politiques… Et sa valeur actuelle est de 100 !
Le scénario du pire doit être envisagé, ne serait-ce que parce qu’en tant qu’hypothèse, il sera pris en compte dans les décisions gouvernementales pour l’éviter.

Effondrement de la production mondiale de 30 à 40% sur le premier semestre

Concrètement, sur les deux premiers trimestres de 2020, la production mondiale va s’effondrer de 30 à 40 % et si les 3e et 4e  trimestres se reprennent, la production mondiale sera en baisse de 20 % sur l’ensemble de l’année.
Quelles que soient la durée et l’ampleur de cette crise sanitaire, on peut sans grand risque affirmer que “quoi qu’il en coûte” non seulement les Etats et les banques centrales joueront leur rôle pour soutenir leurs populations et leurs économies, mais également que les modèles économiques et sociaux seront revus en profondeur. De l’urgence climatique qui engendrait des arbitrages complexes entre l’urgence “relative“, son coût, la perte de compétitivité entre concurrents nationaux comme internationaux plus ou moins sensibles à cette nécessité[1], il paraît désormais certain que la prise en compte des externalités sanitaires sera d’une tout autre ampleur et remettra en cause les modèles “de l’ancien monde“.

” J’ai peur de la table rase, mais aussi de son contraire : que la peur passe en vain sans laisser de trace derrière elle. ”

Paolo Giordano (Contagions)

La question de la solvabilité se posera ensuite

S’il est très probable que les mesures pour assurer la liquidité seront efficaces, la question de la solvabilité se posera ensuite : quid des commandes et des fonds propres des entreprises alors que, paradoxalement, les efforts généralisés de soutien peuvent bénéficier à des passagers clandestins, notamment des entreprises ou secteurs qui n’auraient plus de sens dans ce nouveau monde entraînant une forte inflation et in fine une crise sociale et politique majeure ?

Les réponses sont massives tant de la part des banques centrales que des Etats. Mais la question fondamentale qui se pose est de savoir jusqu’où nos économies s’organiseront différemment à la sortie de cette crise ?
Accepterons-nous l’idée, qu’une fois la crise sanitaire passée, nous changerons d’ère et que nous entrerons dans une économie de guerre où, comme au début des années 40 aux Etats-Unis, l’appareil productif doit être structurellement réorienté ?

Le “S” de l’ESG intègre désormais le Sanitaire

L’augmentation des dépenses de santé, qui était considérée comme une mauvaise nouvelle, et celle de l’augmentation des ventes de voiture, une bonne, ne seraient plus la bonne équation ? Alors que les soldats qui sont au front sont ceux qui ont la valeur ajoutée la plus importante ?
Le “S” de l’ESG intègre désormais le Sanitaire : si nous avions souvent du mal à quantifier mathématiquement le S de l’ESG, il est clair que désormais ce critère sera prépondérant dans l’approche au même titre que l’Environnement.
Cependant si cette crise sanitaire crée une chute instantanée et mondiale tant de la demande que de l’offre, et s’il est probable que l’organisation mondiale de la surconsommation ne sera pas reproduite, la question essentielle qui se pose est de savoir par quoi elle sera remplacée.

Nomadisme virtuel vs nomadisme physique

Si, aujourd’hui, tous les gouvernements (et les banques centrales) adoptent une politique de soutien de leurs économies par le biais de politiques budgétaires et/ou monétaires hors normes, tous les pays ne sont pas durablement en situation de le faire, notamment à l’intérieur de l’Europe où de nombreux Etats, et non des moindres, étaient déjà en surendettement.
Cette nouvelle économie privilégiera le Sanitaire : la santé, les services qui vont autour, l’alimentation, l’hygiène, l’éducation, l’intelligence artificielle et d’une manière plus générale le nomadisme virtuel (plus que physique)… ce qui suppose de convertir lorsque cela est possible, comme en économie de guerre, une partie des industries… et en revalorisant le modèle social aux bénéfices de ces populations.

La question du S pour Solidaire devient la question primordiale !

Dans une vision optimiste, celle souhaitée par le secrétaire général de l’OCDE et de nombreux économistes, on peut espérer que les Etats mettent en place un Green New Deal et un Plan Marshall mondial dans une logique de solidarité pour la mise en place du nouveau monde “de relocalisation et de décarbonation“. Et même si, aujourd’hui, nous sommes incapables de chiffrer le coût de cette adaptation (y compris la socialisation des conséquences financières de la crise), il existe deux différences fondamentales par rapport aux crises précédentes. Il n’y a pas eu de destructions physiques. Et, la crise n’étant pas d’origine financière ou économique, si la crise sanitaire ne dure pas trop longtemps, la majorité des Etats aura réussi à limiter la casse en terme de faillites d’entreprises. Le coût de la relance serait important mais ponctuel. Resterait celui, colossal, de la transformation des modèles économiques et sociaux.

Des plans de relance très nationalistes

Dans une approche à ce stade malheureusement plus réaliste, on peut raisonnablement penser que, post-crise sanitaire, les plans de relance seront très nationalistes avec une très forte priorité au court terme, considérant, largement à tort, que le problème du réchauffement climatique est partiellement réglé du fait de la chute de la consommation, des modifications de comportements des acteurs et des relocalisations qui auront lieu. La démondialisation, déjà questionnée, va forcément s’accélérer, mais les réponses seront souvent nationales pour soutenir les économies locales (y compris nationalisation des compagnies aériennes et autres secteurs clés pour l’emploi, selon les pays). De nombreux Etats, déjà surendettés, vont utiliser dans les mois qui viennent leurs dernières cartouches pour soutenir leur population à court terme. Globalement le “système” en sortira encore plus épuisé.

Les différences de systèmes sociaux incitent à des traitements différenciés

En Europe, la position “nationaliste” de l’Allemagne qui annonce son plan de relance et refuse, jusqu’à présent, la mise en place d’un Plan Marshall/New Deal à l’échelle de l’Europe en est l’illustration.
Il est vrai que les différences de systèmes sociaux selon les pays ne peuvent qu’inciter, au moins dans un premier temps, à des traitements différenciés : la France a un système de protection fort (chômage y compris chômage partiel), alors qu’à l’autre extrême des pays développés, le chômage aux USA va passer de 3 à 20 % de la population active avec une faible protection… et une forte augmentation des ventes d’armes car il faut bien se nourrir…

Utopie vs dystopie

Il est bien évidemment trop tôt pour savoir, entre l’utopie et la dystopie, de quel côté va pencher la balance. Dans le meilleur des cas, le choc de la crise sanitaire crée un effet d’entraînement salutaire sur le long terme avec une forte réorientation de nos économies dans une logique où les externalités négatives (sanitaire, environnementales et sociales) sont prises en compte dans l’organisation du fonctionnement de l’économie mondiale (relocalisation, décarbonation). Dans le pire des cas, l’égoïsme national l’emporte, l’Europe et sa monnaie unique éclatent, les taux d’intérêt longs montent fortement, faute d’investisseurs de long terme, le court-termisme a épuisé les ressources financières et la planète continue de se réchauffer, certes plus lentement du fait d’une récession (plus ou moins) mondiale durable qui résulte de l’ensemble de ces paramètres, mais inexorablement.

Pas de planète B

Entre ces deux extrêmes, ce qui reste le plus probable, il faut espérer que la transition économique qui va avoir lieu ait suffisamment d’impacts pour que le retard que l’on prendra dans la transition environnementale soit supportable car en cas de crise environnementale… nous n’avons ni Etats, ni banque centrale… ni planète B.
La réponse est donc largement dans les mains des Etats, des banques centrales (mais aussi des populations) et singulièrement dans leur capacité à adopter une forme de solidarité qui est dans un premier temps apparemment moins optimum pour l’Etat qui soutient les autres. Autrement dit, dans leur capacité ensemble à investir sur le moyen terme. Les exemples ont historiquement existé sur des problématiques de long terme, mais rarement sur celles de court terme (y compris récemment sur l’achat des masques de protection…).


Pour les investisseurs, que faire dans ce contexte ?

Côté valeurs mobilières, on le sait, la rapidité des baisses de valeurs, tant des actions que des obligations, a été quasiment sans précédent, à l’exception, de mémoire d’investisseur “moderne“, de celle d’octobre 1987… dans un monde beaucoup moins financiarisé. La chute de 2008 a été encore plus importante mais un peu plus étalée dans le temps, ce qui avait permis à plus d’investisseurs de liquider leurs positions. Concrètement, cette crise s’est traduite par une disparition quasi instantanée de la liquidité, ce qui fait qu’au total, l’immense majorité des investisseurs est encore très largement investie… Alors qu’en moyenne les indices ont baissé de 30 % (mercredi 25 mars à 12h !).

Discrimination en fonction de la liquidité et de la perception de l’impact sectoriel

La discrimination s’est en premier lieu portée sur la liquidité possible des actifs et en deuxième lieu sur la perception de l’impact de cette crise par secteur : évidemment la santé, les télécoms, l’économie digitale étant moins affectés que la grande distribution physique, le tourisme ou le transport (pouvant aller jusqu’à la nationalisation des compagnies aériennes ou autres industries lourdement affectées), sans compter les banques, les foncières de commerce.

L’exemple Unibail Rodamco Westfield

Citons par exemple Unibail Rodamco Westfield dont le rendement du dividende 2020, après une annonce de baisse temporaire de 50 %, est de 8 %, une capitalisation boursière qui a chuté à 8,7 Md€ pour un patrimoine immobilier, y compris endettement, de 60 Md€. Les valeurs de dividendes/cours, même avec quelques trimestres de vaches maigres qui entraîneraient une baisse durable du dividende de… 30 %, ne justifient pas une telle décote. Citons là également les rendements sur dividendes de Total (9 %), ING (15 %), Bouygues (6 %), Metro (8 %), Allianz (6 %), Enel (5 %), Santander (8 %), Evonik AG (6 %), Prosienbensat Media (11 %) !

Obligations d’entreprises affectées

De leur côté, les obligations d’entreprises ont été particulièrement affectées et, reflet de la crise, les cotations qui s’exprimaient en spread au-dessus du taux sans risque (par exemple 250 bp), sont de plus en plus relatées en prix (par exemple 60 % du pair…). Sauf à considérer que cette crise sanitaire soit durable et à répétition, ces baisses sont pour la très grande majorité d’entre elles excessives, compte tenu notamment des mesures prises par les Etats pour soutenir l’économie et les banques centrales, notamment pour la liquidité.

Quid de l’immobilier tertiaire ?

Du côté de l’immobilier tertiaire, en ce qui concerne la France, le cycle amorcé de hausse des loyers est probablement cassé. Pour autant, l’impact du report des loyers des TPE et PME en difficulté doit être relativisé. La très grande majorité des véhicules collectifs sont très diversifiés. Et, si une année génère entre 4 et 4,5 % de rendement locatif (soit un peu plus de 1 % par trimestre), on voit que l’impact d’un trimestre avec peu d’encaissement de loyers est très, très loin, de la magnitude des impacts sur les autres classes d’actifs. Il est vrai que l’impact à moyen terme existera et ne sera pas univoque selon les secteurs. Probablement moins de plateformes logistiques portuaires et aéroportuaires de taille mondiale au profit d’une logistique plus décentralisée.

Il est donc urgent d’attendre…

Mais également une organisation du travail qui fera probablement plus appel au télétravail ou à des immeubles collectifs de bureaux de proximité (pour la région parisienne). Et une reprise rapide du commerce et de l’hôtellerie moyen-de-gamme. Ainsi qu’un questionnement sur l’immobilier résidentiel de luxe.

Il est donc urgent d’attendre… Il n’est évidemment pas satisfaisant pour un gestionnaire d’actifs de dire que la meilleure approche aujourd’hui est de ne rien faire ou, en tout cas, de ne pas vendre systématiquement. Bien sûr, les prix des actifs peuvent encore baisser en cas de mauvaises nouvelles additionnelles et cela en dépit du soutien des Etats et des banques centrales. Mais, dans la majorité des cas, les baisses ont été excessives sur les actifs cotés comme OTC et une correction violente à la hausse peut se manifester.

La fin du modèle de l’ultra-mondialisation

Et, en tout état de cause, la sortie de crise aura lieu et les cours reprendront un peu de couleurs par rapport à aujourd’hui. Il est beaucoup trop tôt pour définir une allocation d’actifs de long terme. D’autant plus que, quelle que soit la forme de la reprise, selon les pays et les secteurs elle pourra être en V, en U ou en L. Le seul élément à peu près certain, c’est la fin du modèle de l’ultra-mondialisation, et que la relocalisation aura un coût financier structurel… qu’il est aujourd’hui impossible d’évaluer. Les secteurs et pays à privilégier dépendront alors de la mise en place, ou non, d’un Green New Deal accompagnant un Plan Marshall ou à l’inverse de l’égoïsme et de la courte vue des nations.

Concrètement, trois scénarios possibles de sortie de crise

  • Crier victoire trop rapidement, c’est-à-dire, sans avoir les outils sanitaires pour éviter qu’elle ne reprenne, et replonger dans une deuxième pandémie plus longue que la première ; à ce titre, ce qui se passera en Chine sera l’indicateur avancé ;
  • Tomber sous le joug de régimes très autoritaires, utilisant toute la technologie pour tracer et contrôler les populations, la préférence de la santé à la liberté ;
  • Une société positive, empathique, restructurée, quoi qu’il en coute, pour l’intérêt des générations futures !

Au-delà des impacts qui resteraient à chiffrer quelles que soient la tendance et la magnitude de ces trois trajectoires, optimiste de nature, je reste convaincu que cette crise, telle une révolution industrielle, obligera toutes les parties prenantes à faire évoluer nos économies vers un monde plus durable tant sur le plan économique, écologique, sanitaire et social.

Xavier Lépine

[1] de par leur règlementation nationale, cf. les climato-sceptiques et autres Trump.

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 (i) Information extraite d’un document officiel de la société