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Bureaux et centres commerciaux ne représentent plus l’essentiel de l’immobilier coté...

« Les insensés ! Ils ignorent que souvent la moitié vaut mieux que le tout ». Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy, s’appuie sur la citation d’Hésiode pour signaler ce « sentiment, inexact, que bureaux et centres commerciaux représentent l’essentiel de l’univers coté ». Commentaire.

Les mois se suivent et se ressemblent. En août, les foncières résidentielles allemandes ont de nouveau surperformé les foncières de centres commerciaux et de bureaux. L’absence de réappréciation significative du segment immobilier par rapport aux indices généralistes, que tout justifierait (contexte économique, taux négatifs sur longue période, prime de risque), vient du sentiment, inexact, que bureaux et centres commerciaux représentent l’essentiel de l’univers coté.

Logement et logistique pèsent 53% de l’indice

En vérité, commerces et bureaux ne représentaient plus que 37,5% de l’indice de référence FTSE EPRA Eurozone à fin août. Là où logement et logistique couvrent 53% du même indice. Autrement dit, la capitalisation boursière de Vonovia, la plus grande foncière résidentielle allemande, dépasse 34 Mds d’euros. Là où celle d’Unibail Rodamco Westfield n’est que de 5,2 Mds d’euros. Cette situation nous renvoie à la citation du poète grec antique Hésiode : « Les insensés ! Ils ignorent que souvent la moitié vaut mieux que le tout ». Elle illustre notre conviction que la variété du secteur est telle que l’on peut aisément continuer de s’exposer sur les classes d’actifs qui continuent de délivrer la promesse de l’immobilier (des loyers réguliers et prévisibles sur longues périodes). Et affichent toujours des perspectives de progression tant en termes de revenus que de valeur.

Quid d’une réappréciation des centres commerciaux et des bureaux ?

À notre sens, les foncières de centres commerciaux ne pourront se réapprécier qu’à la condition que des transactions significatives sur le marché aient lieu. Et redonnent un peu de crédibilité aux actifs nets réévalués rapportés par les acteurs cotés. La situation sur le segment des bureaux est plus délicate. L’environnement de récession et le contexte de pandémie, qui a entraîné une évolution du mode de travail, favorisent, et favoriseront, une réflexion des locataires sur l’avenir de leurs surfaces louées et les niveaux de loyers payés. Une réflexion dont même les foncières dotées de patrimoines prime ne sortiront pas indemnes. Même si, en ce domaine, chaque actif (par sa localisation, son niveau d’équipement et la typologie de ses occupants)-, est singulier.

Laurent Saint Aubin


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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ». 

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Convaincu par les valeurs qui respectent les promesses de l’immobilier…

C’est le sentiment de Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy. Ces valeurs, ce sont notamment les foncières des secteurs résidentiel et logistique, qui ont profité d’un mouvement de réappréciation en août. Commentaire de marché.

A noter, d’abord, un début modeste de réappréciation de l’immobilier coté, dont nous avions tenté d’expliquer la pertinence dans le précédent point marché (avec une préférence forte pour les segments qui respectent « la promesse de l’immobilier » de loyers réguliers, stables sur longue période et indexés sur l’inflation).

Mouvement de réappréciation des foncières résidentiel et logistique

Cette réappréciation s’est effectivement concentrée sur le résidentiel et les entrepôts logistiques, les foncières de commerces ayant de leur côté poursuivi leur recul. De même que les valeurs exposées à l’Espagne (pays dont nous sommes très largement sortis dans la première quinzaine de juillet). Les résultats semestriels n’ont fait que souligner la pertinence de ces mouvements intra-sectoriels. Les foncières de centres commerciaux paraissent engagées dans une spirale négative de baisse de valeurs, encore balbutiante en Europe continentale (taux de capitalisation moyen retenus par les experts sur les centres prime encore voisins de 4 % en France), et qui pourrait les contraindre à rechercher des fonds propres complémentaires. Ainsi que de réduction à venir des loyers (encore masquée par l’utilisation des règles comptables IFRS 16 d’étalement des baisses de loyers facturés sur la durée résiduelle des baux et latitude dans le provisionnement des impayés et de hausse de la vacance).

Croissance organique pour le résidentiel, impact positif du commerce électronique sur la logistique

A l’inverse, les foncières résidentielles affichent des croissances organiques respectables et des hausses de valeurs. Vonovia a ainsi annoncé une hausse des loyers de 3,9 % sur un an glissant et des valeurs de +5,6 % au 1er semestre). De même, les foncières d’entrepôts paraissent en mesure de limiter l’impact de l’environnement économique grâce à l’accélération de la part de marché du commerce électronique.

Laurent Saint Aubin


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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ». 

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

L’immobilier coté mérite une réappréciation !

Les interrogations sur les foncières de centres commerciaux et sur le devenir du bureau post-covid ont pesé sur les performances des foncières cotées. Mais, selon Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy, ce ne sont que « les arbres qui cachent la forêt ». Et cette dernière est bien plus « riante » qu’elle n’y paraît. Commentaire de marché.

La remontée de l’immobilier en Bourse depuis la mi-mars a été ralentie par les difficultés des foncières de commerces. La foncière INTU, qui détient quatre des dix principaux centres commerciaux au Royaume-Uni, a été placée sous administration judiciaire.

Une prochaine baisse significative des valeurs des centres commerciaux

La mécanique est implacable. Alors que la part de marché du commerce électronique était Outre-Manche, en mai, de 32,8 % (+ 14 points en trois mois), les enseignes physiques sont de plus en plus nombreuses à déposer leur bilan. Ou à décider volontairement de fermer tout ou partie de leurs points de vente physiques. Tout en tentant de renégocier leurs loyers et/ou de passer en loyers variables purs. Cela conduit à un niveau de collecte des loyers très bas (36 % en début de semaine pour le troisième trimestre au Royaume-Uni). Et nourrit une hausse des spreads de crédit. Mercialys a ainsi placé une obligation à sept ans avec un taux de rendement de 4,6 %. Pour remplacer une souche obligataire qui arrivait prochainement à échéance et servait un taux d’intérêt à 1,8 %. Ce phénomène acte également une prochaine baisse significative des valeurs des centres commerciaux[1].

Bureaux affectés par les interrogations sur l’importance à venir du travail à distance

Par ailleurs, les bureaux, dont la situation n’est en rien comparable en termes de loyers perçus, sont affectés par des interrogations sur l’importance à venir du travail à distance. Et sur l’évolution de la demande d’espaces, en particulier en périphérie.

Ce sont les arbres qui cachent la forêt.

Une situation plus riante qu’elle n’y paraît

Cette dernière est plus riante : les taux d’intérêt sans risque vont demeurer durablement négatifs. Plus personne n’en doute. Et la prime de risque sur la valorisation de marché des actifs immobiliers des foncières cotées (corrigée donc des ANR de fin 2019 et prenant en compte les décotes actuelles) atteint des niveaux historiquement élevés : 590 points de base pour le stockage pour les particuliers en Grande-Bretagne (pourtant faiblement cyclique), 520 points de base pour la logistique Outre-Manche (qui bénéficie pourtant de la croissance éclair de la part du commerce électronique), 460 points de base pour le résidentiel allemand, 450 pour les bureaux en Europe continentale et 400 pour le commerce (données GreenStreet Advisors au 15 juin 2020).

Réappréciation des segments de croissance de l’immobilier en Bourse

La promesse de l’immobilier (des loyers réguliers, stables sur longue période et indexés sur l’inflation) continue d’être tenue par de larges pans de l’industrie : bureaux prime, logements, entrepôts logistiques, secteurs alternatifs.

Et enfin, le rebond des indicateurs économiques post-covid n’est pas soutenable à ce rythme. Et a nourri un appétit pour le risque qui nous paraît exagéré.

Ces éléments devraient conduire à une réappréciation des segments de croissance de l’immobilier en Bourse que nous avons continué de privilégier.

Laurent Saint Aubin


[1] Le commerce de proximité restant relativement préservé


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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ». 

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Immobilier coté : des performances contrastées

Le secteur immobilier en Bourse a rebondi en avril. Et faiblement varié en mai. Mais ces évolutions globales masquent de fortes disparités sous-sectorielles. C’est ce qu’analyse Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy, dans son dernier commentaire de marché.

Après le fort rebond observé en avril, l’indice de référence de l’immobilier coté, FTSE EPRA Eurozone a, au global, faiblement varié en mai. Si l’on y regarde plus près, les performances des sous-secteurs ont été par contre, une nouvelle fois, singulièrement contrastées.

Fort recul des foncières de commerces en mai

Avec un nouveau recul fort de certaines foncières de commerces (Unibail-Rodamco : -16,3 %). Et des foncières de bureaux non prime (Icade : -10,2 %). Alors que le segment résidentiel a surperformé (Vonovia : +16,7 %). Cette différenciation s’explique sans doute au premier chef par les craintes des investisseurs quant à la capacité des foncières de bureaux et de commerces à collecter les loyers. Le résidentiel conservant, à cet égard, son statut de secteur refuge.

Retour de la thématique des fusions-acquisitions

Le mois de mai a vu, également, un retour modeste de la thématique des fusions-acquisitions dans le secteur. Tant sur le segment du résidentiel en Allemagne (discussions interrompues finalement entre LEG et TAG Immobilien), qu’en commerce. A noter sur ce segment, le rachat par CapCo de la participation de 24,2% détenue par Monsieur Tak Lee dans Shaftesbury, l’opérateur de commerces des quartiers londoniens de Soho et Covent Garden. Avec une décote de 14% sur le dernier cours de bourse. Et de 45 % par rapport à l’ANR Epra à la clôture du dernier exercice (30/09/2019).


Décote sur le retail park

Autre fait notable, le placement par Invesco de sa participation de 19 % dans l’opérateur de retail parks au Royaume Uni, New River Retail, à 69 pences. Soit une décote de 13 % par rapport au dernier cours de bourse. Et de 72 % par rapport à l’ANR EPRA à la clôture du dernier exercice (30/09/2019).

Laurent Saint Aubin



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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ». 

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i ) Information extraite d’un document officiel de la société

Le monde immobilier de demain sera-t-il le monde d’hier ?

C’est la question que se pose Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy, dans son dernier commentaire de marché. La crise actuelle pourrait notamment avoir pour effet « une moindre demande de surfaces de bureaux ». Ou une « remise en question du modèle du commerce physique existant ». Commentaires.

« L’étape du déconfinement partiel en Europe dans laquelle nous entrons maintenant doit nous conduire à réfléchir sur les impacts sur l’immobilier dans la vie d’après », s’interroge Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy.

Des enseignements tirés de l’histoire

« Les exemples historiques de pandémie (peste noire au XIVème siècle, grippes espagnoles puis asiatiques au XXème siècle) peuvent nous orienter », poursuit-il. Même si une réponse immédiate à la question de ce à quoi ressemblera le monde de demain « relève largement de l’ordre de la croyance ». Les exemples historiques permettent toutefois de tirer « quelques points communs quant à la situation post-épidémique », observe le gérant. Parmi lesquels, sur le plan sociétal, des changements dans les relations sociales. Et une remise en cause des élites passées.

Les conséquences sur le plan économique

Sur le plan économique, c’est une tendance à « la concentration de l’économie sur les acteurs les plus forts » avant la crise, selon « une logique malthusienne ». C’est également un recentrage de la production au niveau local, ou régional. Et une réduction du commerce international. Laurent Saint-Aubin pointe aussi un phénomène nouveau : la « probable mise en œuvre massive d’une économie du sans-contact ». Des tendances, telles que la robotisation, l’usage accéléré du commerce électronique, ou le développement du télétravail, « déjà engagées depuis longtemps ». Mais que la crise actuelle a fortement accéléré.

Et leur traduction « immobilière »

Mais quelle pourrait être la « traduction immobilière » de ces tendances ? Le gérant de Sofidy Sélection 1 pointe tout d’abord une possible « moindre demande de surfaces de bureaux ». L’extension du travail nomade, à l’ensemble des actifs, pourrait aussi affecter les zones périphériques. La concentration des échanges par le biais du numérique aurait alors pour conséquences une « hausse de la demande de data centers ». Et la remise en question « du modèle du commerce physique existant jusqu’alors ». A l’inverse, estime Laurent Saint-Aubin, on pourrait parallèlement assister « à l’accélération de la montée en puissance du commerce électronique ». Ainsi que de la « demande d’entrepôts additionnels ».

Conséquences en termes d’allocation de portefeuille

Le gérant en tire déjà des conséquences pratiques en termes d’allocation. « Dans l’attente d’y voir plus clair », précise-t-il, il pourrait être opportun « de mesurer la nécessité et l’utilité sociale des actifs immobiliers ». Et de surpondérer ceux les plus en phase avec le monde de demain. Lesquels ? « Le logement, y compris les résidences étudiantes », répond Laurent Saint-Aubin. Mais aussi les structures d’accueil de personnes âgées. Ou le stockage. Ainsi que les « immeubles conçus pour les services publics ».

Des choix de gestion probants

Une conviction qui a conduit le gérant à conserver, au sein du portefeuille de Sofidy Sélection 1, « une ligne supérieure à 4% dans la foncière scandinave SBB ». Ses choix de gestion sont d’ailleurs plutôt probants. Le fonds Sofidy Sélection 1 affiche, depuis le début de l’année, une contre-performance bien inférieure (-12,1%[1]) à celle de son indice de référence (-23,7%[2]). Un résultat qu’il doit à une sélection de titres « exposés à l’immobilier alternatif, non présents dans l’indice ». Appartenant à des sous-secteurs tels que le stockage pour les particuliers (Shurgard). Ou les entrepôts logistiques (Segro, VIB Vermoegen, VGP). Ainsi que les résidences étudiantes « sur lesquelles nous avons ré-augmenté l’exposition. Jugeant que la baisse était excessive par rapport aux solides perspectives structurelles du segment », précise Laurent Saint-Aubin.


Un volant de liquidité à investir

Celui-ci est aussi présent sur le segment des foncières technologiques (Equinix, Cellnex). Mais ne détient pas certaines valeurs de commerce (Carmila, Lar Espana, IGD) ni de bureaux non prime (Icade, Intervest, CA Immo), particulièrement affectées sur le plan boursier. Prudent, le gérant a toutefois conservé 9% de liquidité. Elles pourront permettre « d’être actifs en cas de creux de marché dans un environnement de volatilité toujours élevée », conclut-il.



Frédéric Tixier


[1] Performance à fin avril.

[2] FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis


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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ». 

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i )Information extraite d’un document officiel de la société

 

Au-delà des apparences, l’immobilier coté reste un refuge pour les épargnants

Les foncières cotées accusent un repli supérieur à celui des indices généralistes. Pour Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy, les niveaux de cours actuels constituent un « point d’entrée fort sur le marché ». Explications.

En mars, l’indice immobilier FTSE EPRA Eurozone a plongé de 23%. Affichant ainsi une baisse de 26,3% depuis le début de l’année.

Les niveaux actuels sont un point d’entrée fort sur le secteur

Nous considérons que les niveaux actuels sont un point d’entrée fort sur le secteur. Qui est revenu sur ses plus bas de 2009 ou de 1990 en termes de valorisation. C’est-à-dire à 34% de décote sur les valeurs d’actifs spots. Et à 13X les cash-flows estimés pour l’année en cours[1]. Or, sa situation financière est beaucoup plus solide qu’à l’époque. Et les sources de financements bancaires demeurent ouvertes. La volatilité des marchés constitue en outre un avantage pour les segments de résistance que nous avons retenus. L’indice large généraliste européen (STOXX 600) affiche une performance négative de 22,6% depuis le début de l’année. Et de 14,5% sur le seul mois de mars. Ce qui souligne la contre-performance massive de l’immobilier coté dont le caractère défensif peut paraître, à première vue, bien entamé.


Plus fort recul pour les segments commerces et bureaux

Vu de plus près, c’est le segment du commerce (-49,7%) et, dans une moindre mesure, celui des bureaux (-38,1%), qui expliquent le phénomène. Les foncières de logement allemandes (-15,9%) et la logistique (-19,8%) demeurent, pour leur part, des îlots de résistance relative[2]. Après les ventes paniques de la première quinzaine du mois, le marché a rebondi en conservant une volatilité élevée. Les prochaines semaines seront marquées par une incertitude persistante sur l’évolution de la pandémie de Covid-19. Et sur le calendrier et la forme de la reprise d’activité. Quoi qu’il en soit, il faut s’attendre à une forte baisse du PIB mondial cette année. Et à des perspectives de résultats dégradées pour les entreprises qui auront, de plus, à faire face à des notations moins favorables de la part des agences de rating.

Quelle peut être la stratégie gagnante pour un fonds d’immobilier coté ?

D’abord, il est important de conserver une capacité d’investissement significative pour profiter de la volatilité. A cet égard, le fonds Sofidy Sélection 1 dispose de liquidités supérieures à 12%[3]. Ensuite, il convient d’investir sans précipitation dans des valeurs solides au plan financier. Et en tenant compte de l’échéancier des dettes et de la couverture des charges financières par le résultat des activités locatives. Ces titres doivent offrir une visibilité en termes de valorisation et de perspective de recouvrement locatif dans un environnement actuel qui en est cruellement dépourvu.


Privilégier le logement, la logistique, les data centers, et les bureaux dans les grandes métropoles

A notre sens, le logement, la logistique -en raison de la rareté des emplacements disponibles, du caractère stratégique des circuits de distribution, et d’un marché de l’investissement encore actif-, les foncières de data centers -dont l’activité a cru en raison du confinement-, et, dans une moindre mesure, les bureaux dans les centres des grandes métropoles, sont à privilégier. Pour sa part, Sofidy Sélection 1[4] a reculé de 15,1% en mars et de 15,6% depuis le début de l’année, confirmant la pertinence de notre approche par rapport à son indice de référence.

Laurent Saint Aubin 


[1] Source : UBS
[2] Source : GreenStreet Advisors (chiffres entre le 19 février, point culminant du marché, et le 30 mars)
[3] Incluant la participation dans une valeur en cours d’OPA
[4] Part P


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Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

(i) Information extraite d’un document officiel de la société

L’immobilier physique n’envoie plus de signaux-prix

L’IEIF vient de publier un nouveau flash Covid-19 consacré à l’impact de la crise sur le secteur immobilier. Béatrice Guedj et Pierre Schoeffler reviennent notamment sur la question de la valorisation des actifs immobiliers. Si le marché physique, faute de transactions, n’envoie plus de signaux-prix, l’immobilier coté peut en revanche partiellement faire office d’indicateur avancé.   

Progressivement, l’impact économique de la crise Covid-19 se matérialise en chiffres. Béatrice Guedj et Pierre Schoeffler, seniors advisors à l’IEIF, commencent par rappeler, dans la troisième étude qu’ils consacrent aux conséquences pour l’immobilier de la crise sanitaire en cours, les dernières projections des instituts de statistiques.

Un mois de confinement = -3% de PIB annuel…

La note de conjoncture de l’INSEE, publiée le 26 mars, estime en effet la contraction de l’économie française à environ 35%. La perte d’activité la plus violente est celle du secteur de la construction. Elle se monterait à 89%, soit 6% du PIB. Mais c’est le recul des services marchands, qui représentent 56% du PIB, qui est la plus impactante. Moins 36%… « Cette estimation conforte l’observation de l’industrie immobilière via l’arrêt des activités des locataires dans l’hôtellerie, la restauration et les commerces », observent les deux seniors advisors. Au total, l’INSEE calcule que l’effet d’un mois de confinement sur le PIB annuel serait de l’ordre de -3%. Et de -6% sur deux mois. Et la situation est « plus ou moins la même en zone euro. Et pour l’ensemble des pays européens », considèrent Béatrice Guedj et Pierre Schoeffler.

L’immobilier physique n’envoie plus de signaux-prix

Sur le sujet des marchés immobiliers, et de leur valorisation, les deux analystes rappellent que deux facteurs sont à considérer. D’abord, l’impact de la crise sur les revenus locatifs. Puis sur la prime de risque locative. « Cette prime de risque est comparable à une prime de volatilité sur les marchés financiers », expliquent-ils. Elle pourrait donc augmenter. En fonction de critères à « recalibrer », tels que la qualité du locataire. Ou la durée et la structure des baux, par rapport à leur localisation géographique. Et la fonctionnalité des immeubles. Mais, « à ce stade, l’absence de transactions ne permet pas de trancher ». Le marché de l’immobilier physique n’envoie plus de signaux-prix. Faut-il dès lors considérer l’immobilier coté en tant qu’indicateur avancé ?

Des enseignements à tirer de l’immobilier coté

L’immobilier coté a chuté comme les marchés actions. Il est toutefois possible d’en tirer un certain nombre d’enseignements. D’abord, constatent Béatrice Guedj et Pierre Schoeffler, « cette chute s’est faite de manière simultanée et de même ampleur au niveau mondial ». Sauf pour les pays pour lesquels le pic d’épidémie est déjà dépassé. Et qui disposent d’un compartiment immobilier coté suffisamment important pour être significativement pris en compte. Tels que Singapour et Hong-Kong, où la chute a été moins brutale. Ces marchés ne sont toutefois pas encore en phase de reprise. Plus intéressante est alors l’analyse sectorielle des replis. Les indices européens montrent que « le secteur résidentiel et celui de l’immobilier de santé sont particulièrement résilients », observent les deux économistes.

De forts écarts sectoriels

A l’inverse, le secteur de l’hôtellerie est celui qui accuse le plus fort repli. Celui du commerce, et certains secteurs logistique et industriel, ont également beaucoup souffert. Plus, en tout cas, que le secteur des bureaux, « qui est en ligne avec les marchés actions en général ». De façon plus structurelle, concluent les deux économistes, une autre question sera bientôt d’actualité. Celle d’un nécessaire rebalancement de l’allocation d’actifs des investisseurs institutionnels. « Dont l’exposition en actifs immobiliers a mécaniquement augmenté avec la baisse des valeurs mobilières », rappellent-ils…

Frédéric Tixier

 


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A propos de l’IEIF(i)

Créé en 1986, l’IEIF est un centre d’études, de recherche et de prospective indépendant spécialisé en immobilier. Son objectif est de soutenir les acteurs de l’immobilier et de l’investissement dans leur activité et leur réflexion stratégique, en leur proposant des études, notes d’analyses, synthèses et clubs de réflexion. L’approche de l’IEIF intègre l’immobilier à la fois dans l’économie et dans l’allocation d’actifs. Elle est transversale, l’IEIF suivant à la fois les marchés (immobilier d’entreprise, logement) et les fonds immobiliers (cotés : SIIC, REIT ; non cotés : SCPI, OPCI, autres FIA).

(i) Information extraite d’un document officiel de la société

L’immobilier devrait pleinement jouer son rôle de valeur refuge

C’est ce qu’affirme Laurent Saint Aubin, gestionnaire actions spécialiste de l’immobilier européen chez Sofidy. Les indices immobiliers ont pour l’heure mieux résisté que les indices généralistes. Et le secteur devrait continuer à bénéficier de son exposition domestique « et de la durée supérieure à cinq ans des baux locatifs qui fondent son activité », explique le gérant.

L’indice immobilier a reculé de – 6,9 % en février, contre – 8,3 % pour l’indice généraliste large (Stoxx 600). Cela témoigne, une nouvelle fois, de la capacité de résistance du secteur immobilier. Dont les principales composantes (logements, bureaux dans les zones centrales des grandes métropoles européennes, entrepôts logistiques) sont peu sensibles au risque accru de récession économique. Le secteur bénéficie en outre d’une visibilité élevée grâce aux tendances structurelles qui les portent.

Une visibilité élevée grâce aux tendances structurelles

Les entrepôts sont ainsi valorisés par le développement des commerçants électroniques qui, à chiffre d’affaires équivalent, ont besoin de 2,5 fois plus d’espace de stockage que les détaillants traditionnels. À noter que les foncières de commerces ont, de nouveau le mois dernier, reculé fortement. Avec 6 valeurs dans les 10 plus fortes baisses en Bourse. Les résultats de Wereldhave, qui détient 31 centres d’une surface moyenne de 28 000 m² en France, Belgique et Pays-Bas, en ont été le déclencheur. En quête d’une nouvelle orientation stratégique, le groupe a procédé à une forme d’opération vérité. Avec l’annonce d’un abaissement de 13,6 % de la valeur de ses centres. Et d’une perspective de recul de 10 % des revenus nets locatifs en France à périmètre constant pour 2020. A cela s’ajoutent les craintes de contagion et/ou de confinement liés au développement du coronavirus.

L’immobilier devrait pleinement jouer son rôle de valeur refuge

Des craintes qui pèsent bien entendu sur un secteur dont le flux de visiteurs est la raison d’être. Pour les mois à venir, dans un contexte de marché qui pourrait demeurer marqué par une volatilité élevée, l’immobilier devrait pleinement jouer son rôle de refuge. Notamment compte tenu d’une prime de risque qui s’est encore renforcée. Il bénéficiera en effet de son exposition domestique et de la durée supérieure à cinq ans des baux locatifs qui fondent son activité. Ainsi que de la mesure régulière de la valeur de ses actifs par des experts indépendants. Signalons qu’aux cours actuels, la décote sur ANR 2020 estimée par UBS ressort en Europe continentale à 7,7 %. Enfin, le potentiel de croissance récurrente des segments « alternatifs » devrait continuer de s’exprimer. Dans un contexte où les banques centrales n’hésiteront pas à reprendre le chemin de baisses de taux agressives.

Laurent Saint Aubin


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A propos de Laurent Saint Aubin

Laurent Saint Aubin a débuté sa carrière en 1986 comme analyste financier à la Banque de l’Union européenne avant de rejoindre la société de Bourse Ferri puis le CCF. Il a été ensuite directeur général d’ING France Securities en charge des activités de marché Actions à Paris, puis, à compter de 2006, responsable des activités de vente et de recherche sur l’immobilier coté au sein du groupe Aurel BGC. Membre de la SFAF, il a reçu en 2012 le trophée du meilleur analyste des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC). Depuis 2014, il gère le FCP Sofidy Sélection 1, où il développe une gestion discrétionnaire visant à « surperformer, via une exposition aux actions du secteur immobilier de l’Union européenne, l’indicateur de référence FTSE EPRA/NAREIT Euro Zone Capped dividendes nets réinvestis ». 

A propos de Sofidy(i)

Depuis 1987, Sofidy conçoit et développe des produits d’investissement et d’épargne (SCPI, OPCI, SCI, SIIC, OPCVM Immobilier, Fonds dédiés) orientés principalement vers l’immobilier de commerces, et de bureaux. Gestionnaire de référence dans le paysage de la gestion d’actifs immobiliers en France et en Europe, Sofidy est régulièrement distingué pour la qualité et la régularité des performances de ses fonds. Sofidy gère pour le compte de plus de 50 000 épargnants, et un grand nombre d’institutionnels, un patrimoine immobilier d’une valeur de près de 6,2 milliards d’euros constitué de plus de 4 200 actifs commerciaux et de bureaux. Sofidy est une filiale de Tikehau Capital.

 (i) Information extraite d’un document officiel de la société

Résultats 2019 des foncières : la hausse est au rendez-vous

Plusieurs foncières cotées en Bourse viennent de publier leurs résultats annuels. Pour Klépierre, SFL et Argan, les dividendes sont orientés à la hausse. D’une manière générale, l’exercice 2019 se dessine plutôt de façon dynamique…

 En 2019, la performance boursière des foncières cotées en France s’est établie à près de 36%. Plus de 6 points au-dessus de celle du CAC 40. Parmi les raisons de cette surperformance, leur statut de valeur refuge, face à la volatilité des marchés. Statut en partie imputable à la récurrence de leurs revenus. Et à l’augmentation elle aussi quasi structurelle de leur rentabilité. Ce que confirment les premières publications des résultats annuels des foncières…

Klépierre, un dividende en progression de 4,8%

Revenus locatifs, à périmètre constant, en hausse de 3%. Et chiffre d’affaires des commerçants présents dans ses centres commerciaux en progression de 1,8%. Klépierre, le leader des centres commerciaux européens, achève un exercice dynamique. Son cash-flow net courant par action progresse de 6,7% (à 2,82 € par action). Son endettement net consolidé est en baisse de 45 M€. Mais son ratio d’endettement (LTV) s’élève, à 37,3%. En raison de la diminution de la juste valeur de son portefeuille. Son actif net réévalué EPRA par action s’affiche donc également à la baisse (-2,5%), à 39,5 €. Klépierre prévoit le versement d’un dividende de 2,20 € par action, en hausse de 4,8%. Selon certains brokers, il devrait continuer à croître au cours des prochaines années. Le cours de Klépierre a clôturé l’année 2019 sur un gain de 34,6%.

Société Foncière Lyonnaise, résultat en hausse de 11,8%

La foncière de référence de l’immobilier tertiaire prime parisien publie des résultats supérieurs aux attentes. Ses loyers, à périmètre comparable, progressent de 3,1%. Ses valeurs d’actifs augmentent plus que ce qui était attendu (+9%), avec un patrimoine consolidé estimé à 7 158 M€ fin 2019. En raison notamment du resserrement des taux de rendement, d’une nouvelle hausse des valeurs locatives, et de l’avancement des projets de développement. Son ANR EPRA bondit de 11,1% sur un an, à 95,9 € par action. Quant à son endettement consolidé, il atteint 1 732 M€ fin 2019, soit un ratio d’endettement de 22,7%. Le résultat net consolidé bondit de 11,8%, à 2,56 € par action. SFL propose un dividende 2019 de 2,56 € par titre (contre 2,29 € en 2018). Le cours de SFL a clôturé l’année 2019 sur un gain de 26,5%.

Argan, forte hausse de la valeur et du dividende

La foncière spécialiste de la logistique réalise un exercice 2019 exceptionnel. Seule, à la Bourse de Paris, à intervenir sur ce secteur devenu porteur, elle affiche la plus forte progression du cours des foncières cotées : +80,90%. Argan, qui a changé de dimension depuis l’acquisition du portefeuille Cargo, aligne en outre des ratios financiers de qualité. Son patrimoine a doublé en 2019, pour atteindre 2,7 Md€. Ses revenus locatifs ont bondi de 17%, à 100,2 M€. Son résultat net récurrent, de 21%. Et son dividende progresse de 41%, à 1,90 € par action. Tout serait donc pour le mieux, si tous ces indicateurs n’aboutissaient pas au constat que le titre Argan est désormais très – trop – clairement surévalué, avec une prime sur ANR de l’ordre de 40%. Ce qui dissuade la plupart des analystes de recommander le titre à l’achat…

Hausse des loyers pour Sélectirente, Patrimoine & Commerce, et Immobilière Dassault

Ces trois foncières n’ont pas encore communiqué leurs résultats annuels. Mais annoncent déjà des loyers en hausse. C’est le cas notamment pour Immobilière Dassault, qui affiche des revenus locatifs revalorisés de 40,6%, à 20,8 M€. Une progression qui s’explique par l’acquisition menée fin 2018 par la foncière francilienne. Les loyers bruts de Patrimoine & Commerce augmentent quant à eux de 7,1%. Mais de seulement 1,6% à périmètre constant. La encore, l’explication réside dans le changement de dimension de la foncière de commerce. Côté Sélectirente, qui a procédé à une importante augmentation de capital en fin d’année dernière, les revenus sont également en progression. La foncière de commerce high street publie des loyers en augmentation de 2,8% à périmètre constant. Et de 9,7% en valeur absolue.

Frédéric Tixier


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A propos de Klépierre(i)

Klépierre, leader européen des centres commerciaux, associe une expertise en termes de développement, de gestion locative et d’asset management. Le portefeuille de la société est estimé à 23,7 milliards d’euros au 31 décembre 2019, et compte de grands centres commerciaux dans12 pays en Europe continentale, qui accueillent au total 1,1 milliard de visites par an. Klépierre détient une participation majoritaire (56,1 %) dans Steen & Strøm, première société foncière scandinave de centres commerciaux. Klépierre est une Société d’investissement immobilier cotée (SIIC) française, dont les actions sont admises aux négociations sur Euronext Paris, et est membre des indices CAC Next 20, EPRA Euro Zone et GPR 250. 

A propos de SFL(i)

Leader sur le segment prime de l’immobilier tertiaire parisien, la Société Foncière Lyonnaise se distingue par la qualité de son patrimoine évalué à 7,2 milliards d’euros, avec des immeubles concentrés dans le Quartier Central des Affaires de Paris (#cloud.paris, Édouard VII, Washington Plaza…) et par la qualité de son portefeuille de clients, constitué de sociétés prestigieuses opérant dans le secteur du conseil, des médias, du digital, du luxe, de la finance et de l’assurance. Plus ancienne foncière française, SFL démontre année après année une constance dans l’exécution de sa stratégie, centrée sur la création d’une forte valeur d’usage pour ses utilisateurs, et in fine d’une importante valeur patrimoniale pour ses actifs.

A propos d’Argan(i)

Argan est l’unique foncière française de développement et location d’entrepôts premium cotée sur Euronext. Elle assure elle-même le développement, l’entretien et la gestion locative de ses entrepôts. Ses 60 entrepôts situés en France représentent plus de 1,7 million de mètres carrés valorisés 1,7 milliard d’euros au 30 juin 2019, avant acquisition du portefeuille Cargo. Argan est cotée sur le compartiment B d’Euronext Paris (ISIN FR0010481960 – ARG) et fait partie des indices CAC All-Share et IEIF SIIC France. La foncière a opté pour le régime des SIIC au 1er juillet 2007.

 A propos de Sélectirente(i)

Créée en 1997 à l’initiative de SOFIDY et de professionnels de l’immobilier, SELECTIRENTE a été introduite en Bourse en octobre 2006. Elle a adopté le statut SIIC au 1er janvier 2007. SELECTIRENTE se positionne comme une des rares foncières spécialisées dans l’immobilier de murs de commerces de proximité. SELECTIRENTE s’appuie sur le savoir-faire et les compétences de SOFIDY en matière d’asset management, de property management et d’exécution des programmes d’investissement, d’arbitrage et de financement. La Société a pour stratégie la valorisation et le développement de son patrimoine commercial de centre-ville dans les métropoles françaises et européennes les plus dynamiques..

  (i) Cette information est extraite d’un document officiel de la société

 

Quel placement n’a pas encore pris en compte la baisse des taux dans sa valorisation ?

Tout l’immobilier coté n’a pas encore intégré la nouvelle donne des taux. La gestion value active devrait donc finir par tirer profit de la bipolarisation du marché des foncières cotées. Ce type de gestion offre en outre une protection relative pour le risque premier d’un investissement, sa valorisation. L’analyse de Laurent Gauville, chez Gestion 21, dans son dernier commentaire mensuel[1].

Quel placement n’a pas pris en compte la baisse des taux dans sa valorisation ? Tel pourrait être le questionnement des investisseurs en ce début d’année. Par construction, le marché obligataire et le marché du non-coté financé par dette ont des niveaux de valorisation intégrant le niveau des taux bas.

Immobilier coté : un secteur qui n’a pas intégré la nouvelle donne des taux ?

L’immobilier coté en zone euro avec, en moyenne, un multiple de valorisation en ligne avec le multiple de long terme, pourrait paraître comme un secteur qui n’a pas intégré la nouvelle donne des taux. La réalité est plus complexe. Car la dispersion des multiples autour de la moyenne témoigne d’un marché bipolarisé. En haut de l’échelle de valorisation, nous trouvons les foncières non suspectées par le marché de remise en cause de leur modèle économique (entrepôts logistiques, bureaux prime, santé). Tandis que les interrogations sur les foncières de commerces enlisent les multiples de valorisation à un niveau bas.

Comment tirer parti de la bipolarisation ?

Rien de nouveau, nous direz-vous, si ce n’est que la bipolarisation s’est renforcée en 2019 en raison de performances boursières contrastées. Alors même que les résultats économiques sont relativement similaires. Comment tirer parti de cette bipolarisation ? Notre opinion est que le secteur immobilier, pour chaque typologie d’actifs, se caractérise sur le long terme par une croissance de ses cash-flows en ligne avec le PIB en valeur. La gestion value active devrait par conséquent finir par tirer profit de cette bipolarisation. Le marché oublie parfois l’intérêt principal de ce style de gestion. Celui d’une protection relative pour le risque premier d’un investissement, sa valorisation.

La sagesse du montagnard lui fait conserver ses pneus neige…

Nous avons parfois le sentiment que les commentaires sur la gestion value, qui ne serait plus pertinente, reviennent à conseiller à un montagnard de jeter ses pneus d’hiver après une année sans neige. Face à un aléa imprévisible, la sagesse du montagnard lui fait conserver ses pneus neige. Autre évolution à noter, la focalisation de l’analyse des types de gestion sur les coûts, et non sur leurs utilités respectives. Cela nous rappelle toute l’idéologie de court terme qui a conduit à privilégier le poulet industriel au poulet en plein air…

Investissement socialement responsable et gestion active

Un espoir pourrait venir de l’investissement socialement responsable (ISR), dont le cahier des charges est de questionner les actes de gestion au regard de leur impact à long terme[2]. À ce titre, la gestion active:

  • cherche à donner des repères dans le champ de la performance absolue, territoire d’action déserté par la gestion passive ;
  • permet de financer des entreprises qui ne sont pas dans les indices ;
  • a une dimension plus sociale, car son processus moins industrialisé est plus généreux en emplois.

On pourrait prendre conscience, à l’instar de ce qui s’est passé avec l’analyse chez les courtiers, que la recherche d’un prix minimum conduit, à moyen terme, à un appauvrissement collectif.

Renforcement de l’intérêt structurel de la gestion value active

En conclusion, nous considérons que l’environnement actuel de marché renforce l’intérêt structurel de la gestion value active. Et d’autant plus sur un secteur où la nouvelle donne des taux n’a pas encore été intégrée. Notre opinion positive est aussi l’occasion pour nous de rappeler que, s’agissant d’actions cotées impactées par des aléas de marché, un horizon d’investissement long et un étalement dans le temps des souscriptions sont à privilégier.


Consulter l’intégralité de la lettre mensuelle

Laurent Gauville


[1] Extrait de la lettre Immobilier 21 – Lettre mensuelle – Décembre 2019.
[2] Cette marque d’intérêt aux interrogations ISR nous permet d’annoncer l’intégration de critères ESG dans notre gestion au 1er janvier 2020. Ces critères viendront enrichir par leurs questionnements notre processus historique basé sur des Etudes, une Sélection des entreprises et une Gestion des risques.


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A propos de Gestion 21(i)

Gestion 21 est une société de gestion indépendante créée en 2007. Son métier consiste à gérer des actions à long terme pour le compte d’investisseurs via des OPC ou des mandats institutionnels. Elle propose son expertise sur deux classes d’actifs : les actions françaises et les foncières cotées de la zone euro.

(i) Cette information est extraite d’un document officiel de la société