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Comment augmenter systématiquement la rentabilité par unité de risque d’un portefeuille par l’introduction d’une poche d’immobilier coté…

Dans un contexte de taux durablement bas, qui favorise notamment la classe d’actifs immobiliers, une exposition aux foncières cotées peut permettre d’optimiser le couple rendement-risque d’un portefeuille. Pourquoi, comment : l’analyse de Béatrice Guedj. 

L’immobilier continue à bénéficier du contexte de taux durablement bas. Mais si le chant du « lower for longer » profite sans conteste à l’immobilier direct, l’immobilier coté semble en revanche « relativement préservé » par le phénomène de revalorisation qui touche l’ensemble des actifs alternatifs, écrit Béatrice Guedj dans l’un de ses derniers commentaires de marché[1].

Les REITs européennes en situation de décote

Depuis 2015, observe la directrice de la recherche et de l’innovation de Swiss Life AM, de nombreuses REITs européennes – foncières cotées en Bourse dotées d’un statut fiscal du même type que celui des SIIC françaises -, sont en effet « fortement décotées ». Une situation qui résulte de multiples facteurs : « retail bashing », effet Brexit, ou remise en cause de certains business models. Une situation assez paradoxale. Car, en raison notamment de la qualité des patrimoines des foncières cotées, « il existe une prime du taux de distribution des dividendes par rapport au taux de capitalisation des bureaux prime », souligne Béatrice Guedj.

Corrélations avec les autres marchés

Elle rappelle par ailleurs les caractéristiques de l’immobilier coté, en termes de corrélations. A court terme, celui-ci se comporte comme les autres compartiments actions. Mais, plus l’horizon de temps s’accroît, plus son comportement se rapproche de celui de l’immobilier direct sous-jacent[2]. Donc, si la capacité de diversification de l’immobilier coté par rapport aux actions et aux obligations est moindre que celle de l’immobilier direct, « elle reste toutefois importante », souligne Béatrice Guedj. D’où l’intérêt de s’interroger, pour un investisseur, «sur la pertinence d’une exposition aux sociétés immobilières cotées dans une allocation d’actifs». Et plus particulièrement sur le compartiment immobilier.


Optimisation des allocations d’actifs par l’introduction d’une poche immobilière

Mais quelle part d’immobilier coté introduire pour optimiser un portefeuille ? s’interroge Béatrice Guedj. A partir d’une modélisation itérative – consistant à introduire de manière croissante de l’immobilier au sein d’une allocation type -, elle arrive aux conclusions suivantes. Qu’une exposition immobilière constituée de 20% d’immobilier coté permet d’augmenter de 30 points de base la rentabilité attendue du portefeuille initial, à niveau de volatilité inchangée. Et qu’une exposition immobilière constituée de 15% d’immobilier direct et de 5% d’immobilier coté permet de réduire de 10% la volatilité du portefeuille de base, à niveau de rentabilité attendue inchangée. Autrement dit, que l’introduction d’immobilier augmente systématiquement la rentabilité par unité de risque d’un portefeuille.

Dynamisation grâce au stock-picking

Cette diversification peut en outre être « dynamisée par une stratégie de stock-picking », explique Béatrice Guedj. Mais, souligne-t-elle, cette stratégie nécessite « une bonne connaissance des métriques des REITs et de leur patrimoine ». En donnant quelques pistes. Par exemple, au sein des foncières décotées, il convient d’éviter les « value trap ». C’est-à-dire celles dont la décote se justifie « par un business model destructeur de valeur ». En préférant les « value call », celles dont le business model est à l’inverse créateur de valeur. Au sein des foncières de commerce, il est aussi préférable de privilégier celles qui ont enregistré des hausses de loyers. Enfin, l’analyse de différents ratios peut également permettre de distinguer les foncières qui investissent dans des zones de chalandises dynamiques.


Amplifier l’effet positif de l’immobilier

Le croisement de ces différents critères permet, conclut Béatrice Guedj, une sélection des foncières en mesure « d’amplifier l’effet positif de l’introduction de l’immobilier ». Et donc, de générer une performance supplémentaire à moyen et long terme.

Frédéric Tixier

[1] Minds & Markets – Allocation de portefeuille : Immobilier coté et Stock-Picking.
[2] Après 2 ans, la corrélation avec les actions baisse très fortement. Après 5 ans, le marché des foncières cotées et celui de l’immobilier direct sont très fortement corrélés (60%). A 10 ans la corrélation entre leurs performances est de 80%.

Consulter l’intégralité de l’étude


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A propos de Béatrice Guedj(i)

Titulaire d’un doctorat en économie mathématique, Béatrice Guedj a été chercheur au CREST et membre du laboratoire d’économétrie du Cnam, en charge de la modélisation pour le secteur de la construction et des marchés immobiliers au sein de Rexecode (2000-2003), puis Managing Director de la recherche chez Grosvenor pour l’Europe, de 2004 à 2016. Elle a ensuite occupé le poste de Directrice de la recherche et des études à l’IEIF, puis a rejoint Swiss Life REIM France en tant que Directrice de la recherche et de l’innovation, en mars 2018. Béatrice Guedj est également Senior Advisor pour l’IEIF.

A propos de Swiss Life Asset Managers(i)

Le Groupe Swiss Life Asset Managers est l’un des principaux investisseurs européens en immobilier. Il compte 120 ans d’expérience et gère près de 86,5 milliards € d’actifs immobiliers répartis dans 12 pays. Des équipes sont présentes localement en Suisse, en Allemagne, au Royaume-Uni, en France et au Luxembourg. Swiss Life Asset Managers France est un acteur majeur dans la gestion d’actifs et de fonds immobiliers en Europe.

A propos de l’IEIF(i)

Créé en 1986, l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière est un organisme d’étude et de recherche indépendant qui met à disposition des décideurs immobiliers des outils de veille, d’analyse et de prévision. Il a pour vocation d’être un incubateur d’idées pour la profession et un cercle de réflexion des professionnels de l’immobilier et de la finance. L’IEIF s’articule autour de quatre pôles d’activité : les marchés immobiliers (Tertiaire et Logement) ; les fonds immobiliers non cotés (SCPI-OPCI) ; les fonds immobiliers cotés (SIIC-REITs) ; le Club Analyse et Prévision.

  (i) Cette information est extraite d’un document officiel de la société

 

L’immobilier d’investissement commercial direct en France, mesuré chaque année par un indice MSCI, a enregistré une performance de 6,6% en 2018. Un chiffre en repli par rapport à 2017 (8%) qui s’explique par une érosion sensible des rendements en capital.

6,6% : c’est la performance de l’investissement en immobilier commercial en 2018, en France, mesurée par l’indice MSCI France Annual Property Index. Un benchmark calculé à partir d’un échantillon de 6 427 actifs représentant une valeur globale d’un peu plus de 165 Md€, soit près de 50% du marché.

En dessous de sa moyenne historique

Un niveau en retrait par rapport à 2017, où l’immobilier commercial avait affiché une performance de 8%. Et en deçà également de sa performance moyenne sur longue période (9,1% sur 20 ans) ou même sur les 5 dernières années (7,6%). Comme le rappelle Béatrice Guedj, directrice de la recherche et de l’innovation chez Swiss Life Asset Managers et Senior Advisor pour l’IEIF, dans une publication récente, la performance de l’immobilier non coté reste néanmoins, sur cette dernière période (5 ans), « supérieure à celles distribuées par l’immobilier coté (1,3%), les actions (6,1%) ou les obligations (4,3%) ».


Erosion des rendements en capital

Le repli 2018 s’explique essentiellement par une érosion des rendements en capital, l’une des composantes (à hauteur de 2,4%), aux côtés des rendements locatifs (4,2%), de la performance globale de l’immobilier tertiaire. En cause : l’anticipation des investisseurs, désormais plus prudents « depuis le pic ressenti de 2017 », écrit Béatrice Guedj, en poursuivant : « le temps où les rendements en capital étaient supérieurs aux rendements locatifs, comme dans les années d’avant-crise, est bel et bien révolu ». Cette contraction des rendements en capital touche en outre davantage certains secteurs : c’est le cas notamment du commerce qui enregistre, pour la première fois, un rendement en capital négatif (-0,1%)…


Surperformance des actifs « alternatifs »

En termes de performance globale, ce sont les secteurs dits alternatifs qui, comme les années précédentes, s’affichent aux premières places. C’est le secteur industriel et logistique qui se positionne en pole position, avec un rendement global de 14%, dont 7,8% en capital. Suivent l’hôtellerie (11,7 %), la santé (8,5%) et les résidences seniors (7,6%), de plus en plus prisés des investisseurs. Le secteur résidentiel se situe quant à lui à 5,7%, essentiellement en raison de ses rendements en capital (5,4%). La faiblesse des rendements locatifs du logement en France – en raison des mécanismes de régulation des loyers qui y sont appliqués – explique d’ailleurs pourquoi, comme le rappelle là encore Béatrice Guedj, ce secteur est bien plus profitable chez la plupart de nos voisins occidentaux. « Les rendements français sont inférieurs à ceux des autres grands marchés tels que les Etats-Unis (6,7%), la Grande-Bretagne (9,4%), ou l’Allemagne (9,1%) ».

Frédéric Tixier


A propos de MSCI

Reconnu comme référence sur les indices actions, MSCI dispose aussi d’une gamme d’indices sur l’immobilier non coté. Opérant dans plus de 32 pays, les indices immobiliers MSCI constituent la mesure de rendement immobilier la plus reconnue à travers le monde. En France, à décembre 2018, MSCI dispose d’une couverture de plus de 140 milliards d’Euros en valeurs vénale, équivalent à plus de 5500 actifs.
MSCI Real Estate propose deux services : MSCI Real Estate Global Intel, un service de données de marché immobilier sur plus de 60 mesures de performance et dans 1900 segments géographiques et sectoriels ; et MSCI Real Estate Enterprise Analytics, un service d’analyse de portefeuille par rapport à un benchmark.

« Une analyse simplifiée, mais très intuitive, permet de comprendre que la relation très générique entre cours des foncières cotées et taux d’intérêt à long terme est plus complexe dans la réalité, et cela pour différents marchés », constate Béatrice Guedj, Directrice de la Recherche de l’IEIF, dans sa chronique mensuelle sur les indices IEIF en bourse.

L’année 2017 a été millésime à plus d’un titre, des performances boursières exceptionnelles avec des risques géopolitiques absorbés. Pour rappel, en termes de performances globales, la médaille d’or revient à l’indice MSCI des pays émergents avec une hausse de 36 % tirée par la croissance des BRICS ; le S&P décroche la médaille d’argent avec une hausse de 20 % et la France est dans ce palmarès de tête avec une hausse de 10 % du CAC All Tradable. En revanche, dans l’immobilier coté, l’avantage revient à l’Europe, avec un indice EPRA Europe en hausse de 13 % contre une performance très mineure de l’indice EPRA américain, soit une hausse à 2 %. Les SIIC enregistrent une performance globale à 17 %, supérieure à leur performance moyenne de long terme de 12 % par an.

L’année 2018 a démarré avec des frissons – La secousse démarrée sur le marché boursier américain, avec un recul de plus de 10 % du Dow Jones, s’est rapidement diffusée sur les places européennes. Cette correction des marchés a engendré une baisse de 9 % de l’Euro Stoxx 50, de – 8 % du CAC 40 tandis que les indices des petites capitalisations ont mieux résisté. Côté foncières cotées, l’indice IEIF SIIC était en retrait de 7 % contre – 8 % pour l’indice IEIF zone euro, – 9 % et plus pour les indices IEIF REIT UK et NAREIT US. Depuis le 9 février, les marchés boursiers se sont redressés : + 4 % pour le CAC 40 versus + 3 % pour le Dow Jones Stoxx Europe 50 contre une hausse plus modérée à 2 % pour le Dow Jones US. Sans surprise, les foncières immobilières européennes ont repris plus de poil de la bête que les américaines.

L’énigme des taux et la complexité du monde coté – Ces turbulences passées signalent finalement la fin du QE et moins de forward guidance que dans les périodes précédentes, où les investisseurs faisaient corps avec les décisions de politique monétaire. Désormais, au-delà du redressement acté des taux d’intérêt sur tous les marchés, le rythme pourra surprendre, puisque les instruments standards ne sont plus suffisants. La littérature académique regorge de modélisations sur la relation entre cours boursiers et taux d’intérêt : les modèles bi-variés, les plus simples, qui expriment l’évolution du CAC 40 entre OAT à 10 ans et Euribor 3 mois ont un pouvoir explicatif, R², qui varie entre 44 % et 58 % selon les périodes, et pointent sur une relation décroissante. Dans le cadre des foncières cotées, la hausse des taux d’intérêt pénaliserait les foncières comme dans le cas plus général du CAC 40. En effet, la valeur du portefeuille d’une foncière cotée perdrait de la valeur a priori par augmentation du taux d’actualisation des loyers. Certes, la présence de dette financière permet d’amortir cet effet car la valeur de la dette se déprécie lorsque les taux d’intérêt augmentent. Sachant que le ratio dette sur patrimoine est de l’ordre de 40 à 50 %, l’effet de hausse de taux n’est pas totalement compensé.

Relation très générique entre cours des foncières cotées et taux d’intérêt à long terme – So what ? Une analyse simplifiée mais très intuitive permet de comprendre que la relation très générique entre cours des foncières cotées et taux d’intérêt à long terme est plus complexe dans la réalité, et cela pour différents marchés. En traçant un nuage de points qui positionne en abscisse les variations en points de base des taux des emprunts d’Etat à long terme sur un échantillon élargi de pays (France, Europe, UK, USA et Japon) sur un an versus en ordonnée les performances globales annuelles des foncières cotées, on devrait théoriquement observer un nuage de points qui s’organise autour d’une diagonale de pente négative, comme dans le cas du CAC 40. Or, de simples observations sur longue période (1991-2017) pour chacun des indices des foncières cotées par pays, montrent que la relation n’est pas linéaire, loin de là.

Une hausse des taux n’est pas systématiquement préjudiciable au cours des foncières – Première remarque, la forme générale est bien une courbe de pente négative mais avec une « bosse » au milieu (dans le cas de l’Europe et des USA, il s’agit même d’une parabole). Seconde remarque, il existe un nombre assez important de points qui font coïncider hausse des taux et hausse des cours, avec une plus ou moins grande volatilité selon les pays. Ceci s’explique par le fait qu’une hausse des taux, entraînée par exemple par des anticipations à la hausse sur l’inflation, n’est pas systématiquement préjudiciable au cours des foncières : en effet, l’anticipation subséquente à la hausse des loyers, via le mécanisme d’indexation pour partie, peut plus que compenser l’augmentation du taux d’actualisation. Dans certains pays, il est acté que l’inflation à venir, même si en hausse, sera tendanciellement inférieure à son niveau moyen sur longue période. Aussi, les investisseurs se concentreront forcément sur les « stocks » où le potentiel de croissance des VLM sera supérieur à celui de l’inflation. La reprise est bien installée en France, croisons les doigts pour une poursuite des performances des SIIC.

Croissance tonique et indicateurs soutenus – Au T4 2017, la croissance française progresse de + 0,6 %, soit une légère accélération par rapport au trimestre précédent. L’exercice clôturé en hausse de 1,9 % contre 1,1 % en 2016. Cette croissance annuelle est la meilleure performance depuis 2011, soutenue par une demande externe favorable et de meilleurs fondamentaux sur le marché domestique. Les récentes turbulences boursières indiquent clairement que la volatilité est de retour pour ajuster un scénario de croissance mondiale en apparence immuable. En 2017, la France se maintient donc dans le trio leader de la zone euro, derrière l’Allemagne (+ 2,2 %) et l’Espagne (+ 3,1 %). Sur cette fin d’année, la hausse de la croissance française est restée portée par une contribution positive de la demande domestique au PIB (+ 0,5 point) dont l’investissement qui s’accélère, la consommation des ménages et la variation des stocks. La bonne nouvelle vient du commerce extérieur dont la contribution est positive (+ 0,6 point) via la conjonction d’un ralentissement des importations et d’un rebond des exportations (+ 0,6 %). Sur l’ensemble de l’année 2017, les exportations progressent certes de 3,5 %, bien mieux qu’en 2016, mais à un rythme toujours inférieur à celui des importations (+ 4,3 %).

Points d’inflexion et croissance à venir – La lecture des composantes illustre les points d’inflexion et permet de comprendre le cheminement de la croissance à venir. Le fléchissement de la consommation des ménages à 1,3 % contre une 2,1 % en 2016 suggère un comportement plus « fourmi que cigale » en vertu d’un principe d’arbitrage classique : les ménages ont fortement investi en logement en 2017, + 5,1 %, du jamais vu depuis plus d’une dizaine d’années. D’ailleurs les dernières données de la Banque de France sur la production de nouveaux crédits immobiliers aux particuliers pointent un record historique de 272 Mds€ avec un encours de + 6 %. Bonne nouvelle, la hausse de l’investissement productif à 3,7 % contraste avec le rythme annuel de 1,1 % observé depuis 2010. Il témoigne d’un redressement des marges et d’un soutien à la productivité globale des facteurs à moyen terme. Par secteur, l’investissement en biens d’équipements et services numériques continue de progresser dans l’ensemble des branches marchandes. L’innovation reste clé pour booster la productivité du travail et du capital des entreprises et à termes les parts de marché : les chefs d’entreprises anticipent d’ailleurs une hausse de leur investissement en 2018. La croissance française pourrait s’accélérer en 2018, à moins que les récentes secousses sur les marchés boursiers soient synonymes de fébrilité par un « effet domino ».

Côté SIIC, un arbitrage en cadence – Le marché de l’investissement reste très bien orienté, peut-être trop en regard de certaines transactions et d’un marché locatif très polarisé. Les SIIC poursuivent leur politique d’arbitrage et de rotations d’actifs avec cette capacité à cristalliser la valeur en pic de cycle. Au total pour 2017, le désinvestissement net est proche 1,3 Md€. Au T4 2017, il est de 650 M€ en ligne avec la tendance moyenne observée depuis 2010, tiré par les closing de fin d’année.
Les cessions : un record quasi historique qui culmine à 2,4 Mds€ pour la deuxième année consécutive. Depuis 2010, les SIIC ont en moyenne deux fois plus cédé qu’elles n’ont achetées. La stratégie est de trouver des relais de croissance en termes d’actifs, de relocalisation et de repositionnement pour nourrir les performances globales à moyen et long terme.
Les acquisitions : moins de 1,2 Md€ en 2017 avec du stock picking quasi chirurgical toujours nourri par un fort potentiel de croissance. La diversification du patrimoine des foncières, géographique ou sectorielle, voire la polarisation d’acquisitions sur une localisation à forte productivité, sont des axes stratégies gagnantes en termes d’allocations d’actifs.
La stratégie d’acquisition des SIIC reste offensive mais très sélective, notamment sur les marchés étrangers, en termes de relais de croissance et de sécurisation des rendements futurs.

Pas de transaction majeure observée à l’étranger ce trimestre, mais les acquisitions devraient se poursuivre dans le futur en raison de fondamentaux plus solides : une croissance économique convergente et mieux synchronisée en zone euro, qui plus est dans les métropoles européennes. L’Allemagne, ou plus exactement les sept premières villes allemandes, potentiellement en top de la hiérarchie des marchés à cibler. Les pays non core de la zone euro, seront également au menu car l’idée est de sélectionner des marchés à forte productivité du travail ou du capital : il en existe de nombreux dans toute l’Europe.

Enfin, les récentes turbulences observées depuis ces dernières semaines sur les marchés boursiers du monde, génèrent le retour de la prudence voire d’un peu plus de fébrilité. Au-delà des commentaires techniques et des raisons de ce décrochage, le redressement des taux longs est entré en scène !

A propos de l’IEIF
Créé en 1986, l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière est un organisme d’étude et de recherche indépendant qui met à disposition des décideurs immobiliers des outils de veille, d’analyse et de prévision. Il a pour vocation d’être un incubateur d’idées pour la profession et un cercle de réflexion des professionnels de l’immobilier et de la finance. L’IEIF s’articule autour de quatre pôles d’activité : les marchés immobiliers (Tertiaire et Logement) ; les fonds immobiliers non cotés (SCPI-OPCI) ; les fonds immobiliers cotés (SIIC-REITs) ; le Club Analyse et Prévision.

L’IEIF se penche, dans l’une de ses dernières études[1], sur le phénomène d’européanisation des portefeuilles des SCPI. Béatrice Guedj, Directrice de la Recherche de l’IEIF, et Patrick Boério, analyste SCPI, détaillent les montants et la nature des investissements réalisés en Allemagne, qui représentent 60% du total des acquisitions réalisées hors de France par les SCPI en 2017.

Comment expliquer l’engouement actuel des SCPI pour l’Allemagne ?

Béatrice Guedj et Patrick Boério – Il faut déjà rappeler qu’avant d’investir en Allemagne, les SCPI investissent en Europe. La part de leurs engagements hors de France est passée de 20% en 2016 à 30% en 2017. Deux raisons objectives poussent à l’européanisation de leurs portefeuilles : la croissance de leur collecte, multipliée par 1,2 en moyenne depuis 2013, et une approche pragmatique de sécurisation de leurs rendements à long terme. Si l’Allemagne est privilégiée (60% des investissements à l’étranger en 2017), c’est parce qu’elle offre des atouts spécifiques : des perspectives économiques bien orientées, une taille du marché immobilier suffisamment large -environ 50 Md€ de transactions par an -, et une moindre volatilité des rendements.

Combien de SCPI sont présentes sur les marchés immobiliers allemands, et à quel type de biens s’intéressent-elles ?

Béatrice Guedj et Patrick Boério – On recensait 24 SCPI présentes en Allemagne – gérées par 11 sociétés de gestion actives sur ce marché –  à fin 2017, soit environ 26% de l’ensemble de ces véhicules. Ce ratio n’était que de 7,2% en 2014 et de 2,4% en 2010… Les actifs les plus plébiscités sont, sans surprise, les bureaux, qui représentent 65% des investissements en moyenne depuis 2014. Sans surprise, car la majorité des SCPI sont spécialisées sur cette classe d’actifs qui s’avère en outre être l’une des plus profondes. Le secteur du commerce vient en deuxième position (30% en moyenne), suivi de celui de la santé, qui représente entre 5% et 10% des montants investis chaque année.

Le marché allemand est un marché décentralisé. Quelles villes rencontrent le plus de succès et quelles sociétés de gestion y sont les plus actives ?

Béatrice Guedj et Patrick Boério – Six grandes villes allemandes sont plus particulièrement plébiscitées, Francfort, Berlin et Hambourg concentrant à elles seules plus de 80% du montant investi par les SCPI depuis 2014. Francfort reste le principal marché de bureaux. Amundi Immobilier, La Française REM, Corum AM, Advenis IM y sont les sociétés de gestion les plus actives. Leurs stratégies sont relativement différenciées : concentration des volumes investis sur quelques actifs versus diversification maximale sur plusieurs actifs. Berlin, la capitale administrative, attire également les SCPI spécialisées en bureaux, celles de La Française REM et d’Amundi Immobilier notamment. Mais d’autres sociétés de gestion sont également présentes via des acquisitions sur des actifs de santé ou de commerce, comme Primonial et Paref Gestion. Hambourg, la seconde ville allemande en termes de population, est le troisième marché des SCPI, notamment celles d’Amundi Immobilier, de Sofidy, de Corum (en commerces) et de La Française REM. Enfin, Düsseldorf, Munich et Cologne concentrent moins d’engagements, en liaison avec une plus grande rareté de l’offre. On y retrouve La Française REM (Düsseldorf, Munich), Foncia Pierre Gestion (Düsseldorf), Primonial REIM (Munich) et Advenis IM (Cologne).

Propos recueillis par Frédéric Tixier

A propos de l’IEIF
Créé en 1986, l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière est un organisme d’étude et de recherche indépendant qui met à disposition des décideurs immobiliers des outils de veille, d’analyse et de prévision. Il a pour vocation d’être un incubateur d’idées pour la profession et un cercle de réflexion des professionnels de l’immobilier et de la finance. L’IEIF s’articule autour de quatre pôles d’activité : les marchés immobiliers (Tertiaire et Logement) ; les fonds immobiliers non cotés (SCPI-OPCI) ; les fonds immobiliers cotés (SIIC-REITs) ; le Club Analyse et Prévision.


[1] « Les SCPI à la conquête de l’Allemagne » – IEIF – Décembre 2017

Dans l’une de ses dernières études [1], Béatrice Guedj, Directrice de la Recherche de l’IEIF, détaille les stratégies d’acquisition menées par les SCPI. Si les plus importantes, en termes de capitalisation, vont chercher des relais de croissance hors de France, certains véhicules de plus petite taille risquent de souffrir, à terme, de leur positionnement sur les territoires « secondaires ». Interview.

Les SCPI sont-elles toujours aussi actives en termes d’acquisitions ?

Béatrice Guedj – Au 3e trimestre 2017 les SCPI restent les premiers investisseurs nets – devant les OPCI, loin derrière, et les SIIC, en situation de désinvestissement -, avec un volume de 1,4 Md€. C’est 30% de plus qu’au second semestre. Sur les neuf premiers mois de l’année, leurs investissements nets représentent déjà 2,8 Mds€ – soit, là encore, 30% de mieux que sur la même période en 2016 -, et tout laisse à penser que 2017 sera un millésime historique, avec un volume total de plus de 3 Mds€.

L’Europe est devenue une cible de plus en plus plébiscitée par les SCPI. Comment expliquez-vous cette tendance ?

Béatrice Guedj – Les acquisitions des SCPI à l’étranger se poursuivent effectivement à un rythme soutenu : après l’Allemagne et les Pays-Bas au 2e trimestre, l’Espagne et l’Italie sont à l’honneur au 3e. Les SCPI sont poussées hors de leur périmètre domestique par une stratégie défensive de maximisation du couple rendement-risque. Elles cherchent à augmenter leur rendement grâce à un potentiel de croissance plus élevé sur des métropoles dynamiques ; et à en minimiser la volatilité via des baux sécurisés. Mieux vaut en effet investir sur des métropoles étrangères gagnantes que sur des territoires domestiques secondaires… La reprise du cycle économique, plus synchrone et convergente au sein de l’Union, a participé à ce « flight to quality » hors frontière. La croissance économique des métropoles en Europe est en effet bien supérieure au rythme tendanciel national. Elle est tirée par une croissance de la productivité élevée, et géographiquement concentrée au sein des plus grandes villes. La persistance d’une carence, en France, de ce type d’offres – driver de rendements locatifs – devrait continuer à soutenir cette politique d’acquisitions hors frontières.

Quelles sont les SCPI les plus actives dans ce domaine ?

Béatrice Guedj – Ce sont essentiellement les SCPI à grandes ou moyennes capitalisations. Elles restent très « tactiques », et privilégient l’acquisition d’actifs « core » sur des marchés étrangers. L’exécution de cette stratégie passe par l’acquisition d’un « vaisseau amiral », ou d’un portefeuille d’actifs, pour maximiser les économies d’échelle en termes d’asset management. Tout va donc pour le mieux dans le meilleur des mondes possibles : size matters, comme dit l’adage britannique, et les SCPI de grandes ou moyennes capitalisations ont effectivement su déployer une force de frappe impressionnante hors de France.

Quid des SCPI de plus petite taille ?

Béatrice Guedj – Les SCPI à plus petites capitalisations continuent, pour certaines, leurs stratégies de niche. Elles capitalisent sur leur track record et leur expertise, synonyme de forte valeur ajoutée en matière de création de valeur. Le premier quartile de ces SCPI offre un DVM [2] moyen, tel qu’observé sur les cinq dernières années, supérieur à celui servi par l’ensemble de l’univers des SCPI. En revanche, certaines SCPI, situées dans le dernier quartile, souffrent du manque de reprise dans les territoires secondaires, et génèrent un DVM inférieur à celui servi par l’ensemble du secteur. Nos travaux, à l’IEIF, démontrent que ces territoires secondaires sont associés à des bassins d’emploi à faible croissance de la productivité du travail, voire à des bassins d’emploi caractérisés par une substitution du capital au travail. La croissance des valeurs locatives de marché de bureau y restera donc poussive ou moribonde. En outre, certaines de ces petites capitalisations sont moins équipées pour se positionner hors de France. Ce qui, à terme, pourrait peser un peu plus sur le DVM servi…

Propos recueillis par Frédéric Tixier

A propos de l’IEIF
Créé en 1986, l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière est un organisme d’étude et de recherche indépendant qui met à disposition des décideurs immobiliers des outils de veille, d’analyse et de prévision. Il a pour vocation d’être un incubateur d’idées pour la profession et un cercle de réflexion des professionnels de l’immobilier et de la finance. L’IEIF s’articule autour de quatre pôles d’activité : les marchés immobiliers (Tertiaire et Logement) ; les fonds immobiliers non cotés (SCPI-OPCI) ; les fonds immobiliers cotés (SIIC-REITs) ; le Club Analyse et Prévision.


[1] « Le tableau de bord trimestriel de l’immobilier en France », IEIF.

[2] Distribution sur Valeur de Marché

« Les investisseurs institutionnels français se sont écartés de l’investissement en logement au début des années 2000. Ce n’est pas le cas en Allemagne, en Suède ou aux États-Unis où le logement continue d’être un actif phare des portefeuilles des grands institutionnels », écrit Béatrice Guedj, Directrice de la Recherche de l’IEIF, dans sa dernière chronique, qui plaide en faveur de l’émergence de grandes foncières cotées en France.

En France, en Allemagne, en Suède et aux Etats-Unis, la performance globale du logement sur longue période est relativement attractive, et l’actif démontre une forte résilience en période de récession conjoncturelle, hors période subprimes pour les États-Unis. Les analyses des données MSCI sur la période 1998-2015 montrent la forte contribution sur longue période du rendement en capital à la rentabilité globale. Pour tous ces pays, le couple rendement-risque en logement est plus élevé que celui associé aux autres classes d’actifs via notamment une moindre volatilité des rendements en capital comparativement à ceux de l’immobilier d’entreprise. Les faibles cyclicité et volatilité font du logement un actif diversifiant par rapport à l’immobilier d’entreprise. Enfin, il existe une décorrélation plus élevée et plus systématique comparativement aux actions, et aux obligations que pour l’immobilier d’entreprise.

En France, les véhicules d’investissement immobilier investissant dans le logement ont principalement des fonds non cotés : SCPI et OPCI.

  • La capitalisation des SCPI atteint près de 48 Mds€ fin juin 2017, dont 4 Mds€ environ pour celles investies en logement, ce qui représente près de 20 000 logements. Ce sont pratiquement toutes des véhicules à levier fiscal, type dispositif Pinel, qui ne concernent que les investisseurs particuliers. On note quelques exceptions de SCPI de logement pour investisseurs institutionnels axées autour de la génération de plus-values.
  • Les OPCI, dont l’actif brut converge vers 70 Mds€ à fin 2016, détiennent près de 7 % de leur portefeuille en logement en France, soit 4 Mds€ environ, ce qui représente près de 20 000 logements. Le Fonds de logement intermédiaire, sponsorisé par la Caisse des Dépôts et Consignations, est dominant avec 2 Mds€ d’actif brut. Pour les autres OPCI, une partie importante des logements est constituée de résidences gérées.
  • Les foncières cotées SIIC, dont l’actif brut s’élève à près de 130 Mds€ à ce jour, ne détiennent que près de 5 % de leur portefeuille en logement en France, soit 5 Mds€ environ, ce qui représente près de 25 000 logements.

En Allemagne, en Suède et aux États-Unis, les foncières cotées investies uniquement en logement constituent un segment de marché important.

  • Dans ces trois pays, la capitalisation des foncières cotées résidentielles est élevée comparativement aux foncières spécialisées sur d’autres sous-jacents immobiliers
  • Ces véhicules surperforment systématiquement les indices généraux des foncières cotées, particulièrement depuis la crise des subprimes de 2008.
  • Les performances de ces foncières résidentielles sont plus élevées que pour les véhicules résidentiels non cotés. L’investissement dans des blocs d’immeubles et la taille importante de ces véhicules jouent également un rôle majeur dans la génération de performance grâce à d’importantes économies d’échelle dans le développement, la gestion locative et la maintenance technique.
  • En Allemagne et en Suède, les foncières cotées, spécialisées en logement, sont relativement récentes et s’inspirent du modèle américain (décret de 1997 aux Etats-Unis). Les préférences locales pour le type d’occupation (location en Allemagne, propriété en Suède et aux États-Unis) ne semblent pas jouer de rôle dans la détermination de la performance, pas plus que la réglementation sur les loyers (libres aux États-Unis, encadrés en Allemagne avec le Mietspigel et en Suède avec le Bruksvärdehyra), en revanche les stratégies added value d’achat en bloc et de vente à la découpe ainsi que celles de rénovation et d’accompagnement de gentrification des espaces urbains sont largement exploitées.

De tels exemples plaident en faveur de l’émergence de grandes foncières cotées en France. Elles pourraient en effet porter le Grand Paris de demain et permettre l’émergence d’un équilibre immobilier paréto-optimal et socialement responsable :
1) un parc locatif étendu pour une plus grande mobilité de la main d’œuvre,
2) une sécurisation des rendements pour les institutionnels, engagés dans une démarche ESG, en quête d’une stabilité de revenus courants et
3) une croissance territoriale plus inclusive au sein de la Métropole du Grand Paris soutenu par des gains de productivité – permise par une plus grande mobilité de la main d’œuvre[1].

A propos de l’IEIF
Créé en 1986, l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière est un organisme d’étude et de recherche indépendant qui met à disposition des décideurs immobiliers des outils de veille, d’analyse et de prévision. Il a pour vocation d’être un incubateur d’idées pour la profession et un cercle de réflexion des professionnels de l’immobilier et de la finance. L’IEIF s’articule autour de quatre pôles d’activité : les marchés immobiliers (Tertiaire et Logement) ; les fonds immobiliers non cotés (SCPI-OPCI) ; les fonds immobiliers cotés (SIIC-REITs) ; le Club Analyse et Prévision.


[1] C’est un vœu pieux émis par l’OCDE depuis une dizaine d’années à la France : tous les travaux académiques dans le monde démontrent qu’une plus forte mobilité des professionnels, tous secteurs confondus, permet de hausser la productivité du travail

« Pour les experts, l’élection d’Emmanuel Macron marque un nouveau tournant pour l’Europe continentale », écrit Béatrice Guedj, Directrice de la Recherche de l’IEIF. « Les premières mesures attendues pour l’économie française, selon les scenarii dessinés, devraient être market friendly, favorables à l’investissement et à la compétitivité française », poursuit-elle.

Sur les trois premiers mois, la croissance française ralentit à – 0,3 % contre – 0,5 % antérieurement, un peu décevant au regard des performances de l’Allemagne à + 0,5 % et celles de l’Espagne à + 0,7 %, toujours dans le peloton de tête de la zone euro.

Démarrage de la croissance en petites foulées au T1 2017 – Sur un an, la hausse est de 0,8 % tandis que l’acquis de croissance est à + 0,7 %, ce qui laisse espérer une année 2017 meilleure que 2016, toutes choses égales par ailleurs. Le ralentissement de la croissance du PIB au T1 2017 s’explique par une faible contribution de la consommation des ménages et une contribution négative du commerce extérieur, en regard d’une très forte accélération des importations (+ 1,5 % sur un an). En revanche, l’investissement renoue avec une pente ascendante et les stocks se reconstituent, gage du meilleur optimisme des perspectives économiques en zone euro. En 2017, la France bénéficierait d’une plus forte demande extérieure puisque la croissance mondiale se raffermit : elle est estimée à 3,3 % par l’OCDE et le FMI.

Un second trimestre en marche accélérée ! En zone euro, au mois d’avril, l’indice PMI, indicateur avancé du PIB, touche un point haut historique, non observé depuis les six dernières années. Aussi, au T2 2017, nous en inférons par une simple régression que la croissance du PIB en zone euro pourrait ainsi atteindre 2,7 % sur un an. En France, les indicateurs avancés liés au climat conjoncturel, aux carnets de commandes tant sur le marché domestique qu’extérieur sont en hausse. La contribution du commerce extérieur devrait ainsi devenir positive dans les prochains trimestres, ce qui soutiendrait l’investissement d’ici la fin de l’année. Le taux de marge des entreprises oscille autour de 31,8 % contre 30 % en moyenne depuis 2012, témoignage d’une croissance plus durable. La croissance de l’emploi salarié marchand se poursuit (+ 1,9 % sur un an dans le tertiaire) et le taux de chômage recule à 9,7 %. La productivité est en hausse de 0,4 % en rythme annuel, soutien direct à plus de compétitivité. Selon nos estimations, sur des indicateurs disponibles jusqu’à fin avril, la croissance du PIB au T2 serait de 0,5 %, ce qui porterait l’acquis de croissance à 1,1 %. Enfin, suite à l’élection d’Emmanuel Macron à la Présidence de la République, les perspectives de croissance nouvellement affichées par les banques et autres institutions pour la France sont en hausse de 10 bps à 30 bps en moyenne.

Le risque spécifique sur la France et le risque systémique européen se sont évaporés ! Cet engouement n’est pas qu’une seule réaction à chaud. Pour les experts, l’élection d’Emmanuel Macron marque un nouveau tournant pour l’Europe continentale, via un nouveau souffle politique et une dynamique économique de la zone plus ouverte. L’exception française, face aux votes populistes britannique et américain, fait des adeptes tandis que d’autres célèbrent la France comme le pays des Lumières à l’heure d’enjeux économiques et sociaux majeurs. L’axe franco-allemand est perçu comme plus solide car plus équilibré. Ce meilleur équilibre politique serait engendré par une croissance économique plus intégrée entre la France et l’Allemagne : l’écart de taux a continué de se resserrer.

Les premières mesures attendues pour l’économie française, selon les scénarii dessinés, devraient être market friendly, favorables à l’investissement et à la compétitivité française, dont la baisse du taux d’impôt sur les sociétés à 25 %. Le duo franco-allemand serait ainsi plus à même de réaffirmer son leadership dans les négociations liées au Brexit, ce qui à terme doperait la croissance potentielle de l’Europe continentale. Après les envolées, quid du marché immobilier à court terme ? Le marché locatif devrait se caractériser par de nouvelles éclaircies, notamment sur les 15 premières métropoles françaises, soit celles qui surperformeront la croissance nationale de 25 à 75 bps en moyenne. Le marché de l’investissement devrait rester solide, soutenu par une croissance confirmée et des anticipations de croissance à moyen terme en hausse. Pour l’heure, wait and see le 18 juin, date symbolique d’un Appel pour une France optimiste et innovante !

A propos de l’IEIF
Créé en 1986, l’Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière est un organisme d’étude et de recherche indépendant qui met à disposition des décideurs immobiliers des outils de veille, d’analyse et de prévision. Il a pour vocation d’être un incubateur d’idées pour la profession et un cercle de réflexion des professionnels de l’immobilier et de la finance. L’IEIF s’articule autour de quatre pôles d’activité : les marchés immobiliers (Tertiaire et Logement) ; les fonds immobiliers non cotés (SCPI-OPCI) ; les fonds immobiliers cotés (SIIC-REITs) ; le Club Analyse et Prévision.