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Crowdfunding immobilier, acte IV : les différents types de supports d’investissement

Les plateformes de crowdfunding immobilier peuvent proposer différents types de supports d’investissement. Obligations, mais aussi actions, prêts ou autres comptes courants d’associés, le risque porté par l’investisseur est donc là aussi à géométrie variable. Episode IV – et final – de la saga « crowdfunding immobilier : comprendre comment – et dans quoi – vous investissez¹ »…

Au-delà de l’analyse de la destination des fonds levés (voir « Crowdfunding immobilier, acte I : où sont investis les fonds collectés ? », « Crowdfunding immobilier, acte II : les différents types de projets proposés »), et de celle du statut juridique des opérateurs (voir « Crowdfunding immobilier, acte III : la nature juridique des entités recevant – ou utilisant – les fonds »), il faut également se pencher sur la nature juridique du support de l’investissement en crowdfunding immobilier. Car, d’une plateforme et/ou d’un projet à l’autre, les formules proposées peuvent varier. Obligations, mais aussi actions, prêts ou autres comptes courants d’associés, le risque porté par l’investisseur est donc là aussi à géométrie variable…

Les actions

Il s’agit d’un titre financier qui représente une fraction du capital de l’entreprise qui l’a émise. La plateforme permet ainsi aux investisseurs de souscrire au capital de petites et moyennes entreprises non cotées. Ceux-ci deviennent actionnaires, et donc propriétaires d’une partie des programmes proposés. L’actionnaire n’est pas tenu personnellement responsable si l’entreprise n’est pas capable de régler ses dettes. Dès lors, la valeur maximum que l’actionnaire peut perdre est celle du placement.

Les obligations

Une obligation est un titre financier représentant une part de dette émise par une entreprise, une collectivité territoriale ou un Etat. Elle représente un contrat entre l’émetteur et les détenteurs successifs du titre, ayant comme éléments principaux l’échéancier des flux financiers (montant facial emprunté par l’obligation, modalités de remboursement et de paiement des intérêts) et leur mode de calcul (à taux fixe, à taux variable). Certaines obligations présentent des caractéristiques particulières (convertibles en action, par exemple). Dans le cadre de l’investissement direct auprès de l’émetteur, sans que les investisseurs ne soient regroupés dans une structure spécifique interposée, ces derniers achètent directement des obligations et deviennent donc les créanciers du porteur de projet. Dans le cadre d’un investissement indirect (via une SAS holding, ou « société interposée »), l’investisseur souscrit également des obligations. Mais l’argent ainsi collecté par la structure interposée ne « s’arrête » pas là. Il est ensuite investi en tant que compte courant d’associés d’une SAS, ou d’une SCICV, dédiée au projet financé.

Le compte courant d’associé

Il s’agit d’un compte ouvert au nom d’un associé d’une société, dans les livres comptables de celle-ci, sur lequel figure les sommes laissées ou mises à la disposition de la société par cet associé en sus des parts du capital. Inscrites au passif du bilan, ces sommes peuvent produire des intérêts pour le titulaire (associé investisseur). Un risque lié au rang de séniorité existe donc.

Les prêts

L’investisseur (uniquement une personne physique) prête une somme d’argent au porteur du projet, et sous certaines conditions (taux d’intérêt, durée du prêt, échéance de remboursement du capital restant dû, éventuellement modalités de remboursement anticipé…). Cette somme ne peut excéder 2 000 € par prêteur et par projet. La durée de ces crédits ne peut excéder 7 ans.

Les royalties (ou revenue based finance)

Il s’agit d’une solution alternative à la levée de fonds traditionnelle, souvent considérée commehybride entre le financement par emprunt et le financement par capitaux propres. En effet, le capital de la société en recherche de fonds n’est pas partagé. Les versements dépendent des revenus du projet et sont calculés en pourcentage de ces revenus (chiffre d’affaires ou économies réalisées). Les conditions encadrant le paiement de la redevance sont définies dans un « contrat de cession de revenus futurs » conclu entre le chef d’entreprise et les investisseurs, et qui remplace le pacte d’actionnaire et la cession de titres. La durée de paiement dépend de la capacité du porteur de projet à rembourser les investisseurs de leur capital initialement investi et du pourcentage des revenus prédéfinis dans le « contrat de cession de revenus futurs ». L’investisseur dispose donc d’un droit à une espérance de gain proportionnel à la (non-) réussite du projet. Si le projet réussit, l’investisseur reçoit à échéance définie une part des revenus (royalties) de l’entreprise financée. Attention, le royalty-based crowdfunding n’est assimilé ni à un investissement en capital, ni à un titre financier, ni à un prêt, au sens des codes monétaires et financiers : il n’est actuellement soumis à aucune réglementation financière…

Les parts sociales

Les investisseurs – 50 au maximum – cofinancent un bien immobilier acquis par un véhicule d’investissement – une « SAS de gestion immobilière» -, via la souscription de ses parts sociales. Ils deviennent donc associés d’une société à responsabilité limitée d’acquisition-vente de biens immobiliers. La SAS dédiée met en place des dispositions statutaires conférant à la collectivité des associés le pouvoir de délibérer, avec l’application d’un pourcentage de quorum minimum (a priori de 80% à 50%, suivant les types de décisions, structurantes ou non). Ainsi, les associés investisseurs assurent de la gestion locative de biens immobiliers (voir « Le crowdinvesting, un nouveau défi pour la pierre-papier? »)

En résumé, même si les offres en crowdfunding immobilier sont aujourd’hui très majoritairement construites autour des émissions d’obligations (avec ou sans société interposée), les possibilités offertes par les différents supports pouvant être proposés à la souscription, ajoutées à celles des différentes natures juridiques autorisées pour les entités recevant les fonds, peuvent faire naître un grand nombre de montages financiers spécifiques. A cette relative complexité, le crowdfunding immobilier ajoute, à l’instar de tout autre placement financier, des risques spécifiques liés aux supports de l’investissement. Il est donc encore plus impératif de bien vérifier que le placement proposé soit bien adapté à l’investisseur, et que celui-ci en a bien saisi la nature et le risque associé.

Céline Mahinc

[1] Comprendre comment – et dans quoi – vous investissez. Pas d’autres informations ici ?

Crowdfunding immobilier, acte III : la nature juridique des entités recevant - ou utilisant - les fonds

Les plateformes de crowdfunding immobilier proposent des montages financiers plus ou moins complexes.
Selon la nature juridique de l’entité qui reçoit les fonds levés, le support d’investissement utilisé, le statut des créanciers, le risque porté par l’investisseur est à géométrie variable… C’est l’objet de cet épisode III de la saga « crowdfunding immobilier : comprendre comment – et dans quoi – vous investissez¹ »…

En matière d’investissement, le rendement associé à un placement rémunère le risque encouru par l’investisseur. Avec, dans un monde idéal, une stricte corrélation entre le rendement et le risque. Le crowdfunding immobilier demande toutefois une autre grille de lecture que le seul taux de rendement.

Une grille de lecture du risque plus complexe

En effet, si l’on peut appréhender les caractéristiques d’un projet, selon l’utilisation spécifique ou générique des fonds (voir « Crowdfunding immobilier, acte I : où sont investis les fonds collectés ? ») ou leur destination (voir « Crowdfunding immobilier, acte II : les différents types de projets proposés »), la situation doit être analysée plus en détail. Les plateformes de crowdfunding immobilier proposent en effet des montages financiers plus ou moins complexes, utilisant divers supports d’investissement. Ainsi, suivant la nature juridique de l’entité qui reçoit les fonds levés, suivant les différents types de supports d’investissement utilisés et suivant le type de créanciers prêtant et investissant cet argent, le montage financier – et de ce fait le risque porté – diffèrent. Or, l’analyse détaillée des montages financiers révèle une forte hétérogénéité dans la nature juridique de l’entité qui lève ou reçoit les fonds collectés auprès des investisseurs, et/ou de celle qui a opérationnellement la charge de la réalisation du projet immobilier. Mais également dans la nature du montage juridique, direct ou indirect, permettant la collecte des fonds.

Montage direct ou montage indirect ?

Lorsqu’un holding est interposé entre la société opérationnelle et les investisseurs, on parle de montage indirect. Dans la quasi-totalité des cas, l’entité juridique interposée qui reçoit les fonds collectés est une SAS². Ces fonds sont ensuite orientés vers l’entité opérationnelle, positionnée en deuxième niveau. Cette dernière est le plus souvent une SAS ou une SCICV³(très peu de quoi ?sont en SA, en SCI ou en SARL). Lorsque, à l’inverse, la société opérationnellement en charge de la réalisation du projet reçoit directement les fonds, on parle alors de montage direct. Dans la quasi-totalité des cas, l’entité juridique qui reçoit les fonds est aussi une SAS. Les statuts de SCICVou de SARL sont également possibles. Jusqu’à fin juin 2016, quelques plateformes proposaient encore des parts de SCI (un peu plus de 4% des projets financés en 2016). Mais ce type de montage semble désormais réservé au « Club Deal »,puisque l’offre au public de parts de SCI est interdite. La nature de l’entité juridique peut donc varier d’un programme à l’autre et d’un montage juridique à un autre. Et, de ce fait, impacter potentiellement la protection de l’associé investisseur, puisque certaines formes sociétaires peuvent générer un engagement en responsabilité illimité, si on n’y prend garde…

Que disent les législateurs et les régulateurs ?

Au-delà de la responsabilité « commerciale » liée à la forme sociétaire, il faut également s’intéresser au risque juridique lié à la nature du montage. L’AMF et l’ACPR précisent que « les plateformes peuvent créer une société holding pour regrouper les actionnaires d’une unique société cible afin de simplifier les relations avec le porteur de projet ainsi qu’ultérieurement, avec l’éventuel repreneur»5. Une analyse au cas par cas s’impose donc, afin d’apprécier si la société holding entre ou non dans le champ de la directive AIFM, notamment au vu de sa politique d’investissement et de son objet. Par exemple, un holding dont l’objet va au-delà de la gestion administrative de la relation avec les porteurs de projet, et/ou qui pourrait prendre une décision d’investissement ou de désinvestissement sur la cible ou d’autres actifs de manière autonome, pourrait ainsi être un FIA6. Autre exemple, en fonction de l’utilisation des fonds levés : ont-ils vocation à financer leur propre structure (= non FIA), ou constituent-ils une solution d’épargne avec un sous-jacent immobilier (= FIA) ? Dans cette seconde hypothèse, la société holding doit alors être gérée par une société de gestion de portefeuille agréée ou elle-même être agréée en tant que véhicule autogéré. Elle doit, dans tous les cas, se conformer aux obligations applicables aux gestionnaires de FIA.

Evolution des pratiques de l’industrie du crowdfunding

Il existe une autre problématique potentielle, soulevée cette fois-ci par le législateur : celle d’une possible «distorsion intellectuelle». Il peut en effet paraître étonnant d’investir via une souscription obligataire pour se retrouver, in fine, investi en compte courant… Raison sans doute pour laquelle l’AMF semble mettre en œuvre une modification des usages au niveau des montages juridiques recevant et/ou utilisant les fonds. Les nouvelles plateformes, récemment agréées, semblent en effet uniquement fonctionner en montage direct. Si une évolution des pratiques de l’industrie est bien en œuvre, certaines plateformes proposent encore toutefois les deux types de montage (direct et indirect). Environ 70% des levées de fonds sont de fait réalisées par 5 plateformes, où figurent les plus anciennes, précisément celles ayant eu l’agrément AMF avant la mise en œuvre de la modification des usages au niveau des montages juridiques. Ces plateformes sont, en pratique, soit « en restructuration d’offre », soit elles interviennent alors que le porteur de projet a déjà constitué sa SCICV. Ce dernier, bien avancé dans son projet, peut alors difficilement « switcher » vers la formule SAS…

Céline Mahinc


[1] Comprendre comment – et dans quoi – vous investissez.
[2] Société par actions simplifiée.
[3] Société civile immobilière de construction-vente.
[4] Société Civile de Construction Vente
[5] Guide d’information sur le cadre applicable au financement participatif du 9 mai 2017.
[6] Fonds d’investissement alternatif.

Pour classifier les opérations de crowdfunding immobilier, deux grilles d’analyse possibles : considérer le type de projet financé, ou bien la destination du bien immobilier financé. C’est l’objet de ce second article de la saga « crowdfunding immobilier : comprendre comment – et dans quoi – vous investissez¹ »…

Si, historiquement, le crowdfunding immobilier s’est tout d’abord immiscé dans le financement de programmes de promotion immobilière, il convient toutefois aujourd’hui de retenir une définition au sens large de la notion de « projets immobiliers», afin de ne pas la restreindre uniquement à l’activité de construction de logements. Deux grandes classifications peuvent alors être dressées selon que l’on considère le type de projet financé, ou la destination du bien immobilier financé…

Le type des projets immobiliers financés

Avant de prendre en considération le type d’acteurs qui aura, in fine, l’usage des biens immobiliers financés (particuliers, bailleurs sociaux, entreprises…), on peut distinguer 5 grandes catégories de projets :

    • Les projets de financement direct de la « maison-mère », c’est-à-dire le promoteur lui-même (voir « Crowdfunding immobilier, acte I : où sont investis les fonds collectés »).
    • Les projets visant le financement d’une promotion immobilière, et qui répondent à des standards et procédures bien spécifiques. Dans cette hypothèse, l’opération immobilière est déjà bien avancée : le permis de construire est accordé, les recours des tiers sont purgés, et le niveau de pré-commercialisation est en général d’au minimum 50%. L’investisseur agit alors souvent en tant que refinanceur des fonds propres du promoteur, en substitution ou en complément du capital apporté par ce dernier et des financements bancaires traditionnels. L’horizon de placement de l’investisseur est, dans ce cas de figure, d’environ 2 ans.
    • Les projets d’achat-revente ou de marchands de biens, avec ou sans travaux de rénovation. Ce type d’opérations suit des standards généralement moins précis que les projets de promotion immobilière, que ce soit en matière de chronologie ou de structuration des financements. Le niveau de pré-commercialisation est généralement faible. En revanche, les opérations concernées se situent dans des zones établies. L’horizon de placement constaté oscille entre 2 mois (achat-revente) et 2 à 3 ans (avec travaux).
    • Les projets visant l’investissement locatif, qui se matérialisent par l’acquisition, à plusieurs, d’un bien immobilier qui sera ensuite mis en location (voir « Le crowdinvesting, un nouveau défi pour la pierre papier ? »). L’objectif de cet investissement est de toucher une rente régulière d’un bien immobilier précisément choisi, tout en pariant sur l’appréciation du bien au fil de temps. L’horizon de placement est naturellement de plusieurs années (8, 10 , 15 ans… ?)

L’usage des projets immobiliers financés

En ce qui concerne le type d’acteurs qui aura l’usage, in fine, des biens immobiliers financés, quel que soit le type de projet (promotion, rénovation…), ils peuvent s’apprécier en fonction de la destination des bâtiments. On distingue généralement :

    • Les logements résidentiels « libres » ;
    • Les logements sociaux ;
    • Les bureaux ;
    • Les locaux commerciaux ;
    • Les locaux logistiques ou locaux d’activité ;
    • Les locaux dit « mixtes » (le plus souvent résidentiels libreset logements sociaux) ;
    • Et tout autre type de locaux (hôtellerie, résidences gérées senior ou étudiants, établissementsde santé…).

L’analyse du projet, et l’appréciation de son risque afférent, doivent donc être adaptées en fonction des marchés des biens immobiliers sous-jacents (dont les cycles peuvent différer) et de la catégorie des acteurs destinés à les occuper (dont les attentes peuvent elles aussi diverger).

Constats et tendances

Il convient de rappeler que la majorité des plateformes proposent au moins 2 types de projets différents. Mais que le modèle le plus répandu reste celui du financement de projets de promotion immobilière, qui concentrent également l’essentiel des montants collectés. Les projets de rénovation/aménagement, sur de l’immobilier résidentiel, se situent en seconde position. Mais les choses évoluent… Dans le sillage des projets de rénovation/aménagement, certaines plateformes proposent maintenant des projets d’achat-revente et/ou de marchands de biens, avec la possibilité d’inclure des opérations de rénovation et d’aménagement (mais pour des montants faibles au regard de l’ensemble du projet). Le niveau de pré-commercialisation est généralement faible. Une autre tendance semble être le développement des projets de financement des opérations d’immobilier d’entreprise (bureaux, commerce, hébergement). Signalons que l’appréciation du risque commercial de ce type d’opération est plus compliquée. Enfin, certaine(s) plateforme(s), peut-être contrainte(s) par l’étroitesse de leur marché de positionnement, ou leur business model, semble(nt)se diriger vers des projets à maturité plus « faible ». Il peut s’agir, par exemple, de financer l’acquisition d’un terrain avant le lancement de la commercialisation, voire avant l’obtention du permis de construire… Attention donc, une nouvelle fois, car le risque est ici très significatif : y aura-t-il recours des tiers ? Et quid en cas de mauvais positionnement commercial du projet immobilier ?

Grille de lecture du risque

L’analyse des caractéristiques du projet immobilier et la destination des fonds levés (financement corporateou spécifique, nature du projet immobilier financé et usagers des projets financés) permettent donc d’appréhender certains des éléments de la grille de lecture du risque attaché au crowdfunding immobilier. Pourtant d’autres éléments, comme la nature juridique des entités recevant ou utilisant les fonds, et les différents types de supports d’investissement restent encore à étudier ! A suivre dans l’acte III…

Céline Mahinc

[1] Comprendre comment – et dans quoi – vous investissez

L’activité du crowdfunding – y compris immobilier – dispose désormais d’un cadre réglementaire structuré. Il n’en reste pas moins que, compte tenu des multiples formes de montage possibles, et de l’hétérogénéité des projets finançables, l’investisseur a parfois du mal à comprendre dans quoi – et comment – il investit véritablement. Première grille d’analyse possible : où sont réellement investis les fonds collectés ?

D’année en année, l’industrie du crowdfunding immobilier s’est considérablement élargie. A la fois en raison de la multiplication du nombre de plateformes et des montants levés, mais aussi de la diversité des projets et de la nature des montages juridiques proposés.

La réglementation du crowdfunding

On pourrait croire l’activité du crowdfunding clairement définie et encadrée. Effectivement, deux évolutions réglementaires apportées fin 2014 et en 2016 ont très largement posé les cadres d’exercice et d’exemptions de la finance participative. Pourtant il existe, du fait des différents statuts – CIP/IFP/PSI¹, mais pas seulement -, plusieurs possibilités de « montage ». Et, donc, autant de solutions d’investissement. Plusieurs grilles d’analyse permettent d’en comprendre les tenants et aboutissants pour les investisseurs. La nature des projets financés, le mode de financement – direct ou indirect -, le statut juridique du support – qui seront traités dans de prochains articles – en font partie. Mais une première approche consiste déjà à examiner la destination des fonds levés auprès des investisseurs.

Le financement d’un promoteur immobilier…

Certaines plateformes, sans toujours le préciser de façon claire, proposent ce qu’on appelle du « financement corporate ». En effet, les plus grosses structures peuvent avoir des besoins différents, axés sur un développement global du promoteur plutôt que sur une opération en particulier. L’étude d’éligibilité mise en ligne sur la plateforme se réalise alors sur le groupe dans sa globalité, et pas seulement sur la structure –SCICV² et/ou la SAS – créée de façon spécifique. Fort de l’enseignement de « l’affaire Terlat » – seul défaut à ce jour dans l’histoire française du crowdfunding immobilier -, on pourrait penser cette situation bien plus rassurante que le simple investissement dans une opération spécifique et isolée, puisque l’investisseur souscrit un titre sur la « maison-mère », sur laquelle porte l’éligibilité du financement participatif. Pourtant, le risque n’est alors plus seulement cantonné à une seule opération immobilière. Il faut en effet tenir compte de l’intégralité des projets du promoteur, en cours et futurs ! Le risque est également de perdre la lisibilité nécessaire sur l’usage et la remontée des fonds investis, sauf à mettre en place la gouvernance et le dispositif juridique permettant, en théorie, de rendre étanche l’adossement des fonds investis à des opérations identifiées. On comprend ainsi les difficultés qui peuvent naître d’une analyse prospective du développement d’un opérateur, car le cycle d’affaires est long…

… ou le financement d’un projet immobilier ?

En revanche, lorsque l’épargnant investit dans une opération spécifique, il investit un périmètre de risque qui est d’abord celui de ce projet immobilier. Il n’en reste pas moins que les rendements et les risques qui en découlent vont par définition être impactés par les risques spécifiques à l’immobilier en général. Ces risques diffèrent : ils peuvent être d’ordre microéconomique selon le type de projet financé (résidentiel, rénovation, bureau, commerces…), ou d’ordre macroéconomique, et liés à l’environnement, économique, social, réglementaire et juridique dans lequel le projet est mis en place (permis invalidé, retard des artisans, logements qui trouvent difficilement preneurs…). La matérialisation d’un de ces risques va inévitablement conduire à un retard. Et donc, côté promoteur, à une réduction de la rentabilité du projet et à l’augmentation du risque porté, susceptible, dans les cas extrêmes, de le conduire à la faillite. Mais paradoxalement, le seul retard peut être bénéfique à l’investisseur puisque le rendement (sur emprunt obligataire ou dette), déjà attractif, est servi pendant plus longtemps…

Crowdfunding : une question de transparence

L’une des 10 réflexions majeures qui ressortait de notre étude approfondie sur le crowdfunding immobilier, dès 2015, était liée à la – non – transparence des opérations vis-à-vis du porteur de projet réel. En effet, le régulateur imposait alors le détail des offres au double niveau de la société interposée et du porteur de l’offre. L’interposition d’une société holding ne devait en effet pas faire obstacle à la délivrance des informations³. Or, dans la plupart des montages d’investissement en crowdfunding immobilier, nous constations non pas 2, mais 3 niveaux d’interposition : la société interposée, la société de construction-vente dédiée au programme immobilier et le promoteur lui-même. Ainsi, la réglementation n’obligeait pas la plateforme à donner des informations sur le porteur réel qu’est le promoteur immobilier – la « maison-mère » -, qui est pourtant à la source de l’opération de construction, et sur lequel repose effectivement l’opération de promotion.

Evolution de principe de l’AMF et de l’ACPR

A la lecture du guide d’information sur le cadre applicable au financement participatif réalisé par l’AMF et l’ACPR du 9 mai 2017, leurs recommandations semblent aller dans notre sens : « lorsque l’investissement est réalisé à travers une société holding, la plateforme s’assure que le souscripteur reçoit les informations relatives au projet qu’il soutient. Pour ce faire, la plateforme doit transmettre au client, par l’intermédiaire de son site, préalablement à toute souscription, les informations mentionnées à l’article 217-1 du règlement général de l’AMF. Ces informations sont relatives à la société qui réalise le projet et, le cas échéant, aux sociétés s’interposant entre la société qui réalise le projet et celle qui réalise l’offre. Une information doit être donnée sur les accords contractuels entre les sociétés susvisées lorsque de tels accords existent ». Ainsi, dorénavant, financement « corporate » ou financement « spécifique » doit assurer la même profondeur d’analyse. Et ce d’autant plus que l’AMF semble également dorénavant mettre en œuvre une modification des usages au niveau des montages juridiques recevant et/ou utilisant les fonds. En attendant de revenir sur ce sujet4, le prochain article sera consacré à l’étude des différents types de projets immobiliers proposés.

Céline Mahinc


[1] Conseiller en investissement participatif (CIP),intermédiaire en financement participatif (IFP),prestataire en services d’investissement(PSI).
[2] SCI de construction-vente.
[3] Cf Document d’informations réglementaires synthétiques.
[4] Cet aspect sera traité dans un article à paraître : « Crowdfunding immobilier, comprendre comment – et dans quoi – vous investissez. Acte III : financement direct ou indirect ? »